【113】护城河的半衰期：美股六年，A 股三年

来源：市场资讯

（来源：可遥笔记）

1994 年芒格在南加州大学讲过一段话，被价值投资者引用了三十年。长期来看，一只股票的回报很难远超它背后生意的回报；如果一家企业二三十年都能赚到 18% 的资本回报，即便买入时价格看起来很贵，结果也会好得惊人。

这句话成立有个前提，二三十年。格雷厄姆和多德在《证券分析》里写的恰好是反面，高回报招来竞争，一般而言不太可能无限持续。

两种说法争了九十年。这次我们拿十五年的数据去问，高回报到底能撑多久。

怎么算的

两个样本，口径一致。美股取营收前 1000 名的非金融公司，A 股也取营收前 1000 名的非金融公司，两边都剔除金融、公用事业和房地产，每一年都按同一规则重新取样本。

窗口只有一个，2010 年到 2025 年，十五年。2010 年把每个市场的 1000 家公司按投入资本回报率 ROIC 从高到低分成五组，最高的那一组各 200 家，名单就此固定，一路跟到 2025 年。

用三把尺子量这 200 家。

第一把是排名。2025 年还有多少家留在最高组。如果 ROIC 毫无持续性，这个比例应该是 20%，也就是随便抽一家公司落进最高组的概率。

第二把是优势的厚度，我们叫它超额保留比例。以美股为例，2010 年这 200 家的 ROIC 中位数是 24.2%，1000 家整体是 10.5%，领先 13.7 个百分点，记作 100%。2025 年，这批公司里还活着的 ROIC 中位数是 13.3%，当年整体是 8.3%，还领先 5.0 个百分点。5.0 除以 13.7，等于 37%，十五年后还保留了起点优势的 37%。

第三把是绝对水平。2025 年这 200 家里，ROIC 还在 15% 以上的有多少。

排名，差得不多

2010 年 ROIC 最高的五分之一，2025 年去了哪里

美股的 200 家，2025 年有 30.5% 还在最高组；A 股是 26.5%，两边都比随机的 20% 好，差距只有 4 个百分点。

美股有 24% 的公司在这十五年里退市或被收购，A 股只有 3%。只算还活着的公司，美股是 40%，A 股是 27%。Mauboussin 2007 年用 1997 到 2006 年的美国数据算过同一件事，九年后是 41%，和我们的数字几乎一样。

有一个数字两边差得很多，落在另一头。2010 年 ROIC 最低的那一组，到 2025 年还在最低组的，美股是 22.5%，A 股是 45%。A 股的好公司没有比美股掉得更狠，差公司却更难翻身。

厚度，差了一倍多

拉开距离的是第二把尺子。

2010 年最高组相对同口径样本的 ROIC 优势，还剩多少

美股最高组起点领先 13.7 个百分点，第六年才跌破一半，2025 年还剩 37%。A 股起点领先 11.0 个百分点，第三年就跌破一半，2025 年只剩 12%，绝对值 1.4 个百分点。

A 股的排名还在，名次靠前的公司大体还是那批，只是它们和平均水平之间的距离，几乎被抹平了。用全部 A 股算，结果相近，第二年跌破一半，2025 年剩 22%。

这里还有一层下压。A 股营收前 1000 家的 ROIC 中位数，2010 年是 8.6%，2025 年是 5.0%；美股从 10.5% 到 8.3%。A 股的高回报公司一边往均值回落，均值本身也在往下掉。

绝对水平

到 2025 年，美股这 200 家里 ROIC 还在 15% 以上的占 33.5%，A 股是 14%。

十六年里每一年 ROIC 都在 15% 以上的，美股 1000 家里有 24 家，苹果、菲利普莫里斯、高露洁、AutoZone、ADP、IDEXX 都在里面；A 股营收前 1000 家里只有 5 家。放到全部 A 股里看，也只有 5 家，贵州茅台、双汇发展、苏泊尔、法拉电子、承德露露。

这个口径没有扣掉账上现金，对现金多的公司不公平，A 股尤其明显。扣掉现金再算，美股是 56 家，A 股营收前 1000 家是 26 家，五粮液、格力、泸州老窖这些名字才出现。差距从五倍缩到两倍，还是两倍。

守得住的行业

2010 年最高组里，2025 年还在最高组的比例，美股科技 46%，医疗 37.5%，必需消费 36%；原材料和能源都只有 9%。A 股家用电器 58%，食品饮料 47%；商贸零售 7%，汽车 14%，煤炭 15%。

一个可能的解释是资本进来的难易。品牌和渠道扩不出来，家电的价格战十几年前就打完了；零售、煤炭这样的行业，钱进来得快，回报也散得快。这个解释没有经过检验，各行业样本也只有十几到几十家。

食品饮料里的白酒，截至 2025 年的数字要打个折扣。白酒行业 ROIC 中位数 2024 年还是 15.8%，2025 年掉到 6.7%，其中有会计口径的成分，五粮液 2025 年收紧了收入确认，全年营收 405 亿元，比上年少了一半多。

剩下的那一点点

还有一个更直接的问法，把 2010 年的 ROIC 排名和之后每一年的排名做相关。1 表示名次完全不变，0 表示毫无关系。

一年后，美股和 A 股都是 0.75。五年后，美股 0.43，A 股 0.31，A 股掉得更快。十年以后两条线都停在 0.25 上下，十五年后美股 0.25，A 股 0.28，不再往下走。

0.25 是很弱的相关，只能解释大约 6% 的差异。十五年后，今天的排名还能告诉你一点东西，不多。

Mauboussin 和 Callahan 今年的报告用过一个换算，把五年相关开五次方，得到每年的持续系数。美股是 0.84，意思是假如优势每年按固定比例流失，每年留下 84%；A 股是 0.79。这个系数只适合描述前五年，按 0.84 推到第十五年应该只剩 0.08，实际是 0.25。衰减集中在头几年，之后剩下的那一小块，很少再动。

格雷厄姆当年写完高回报不可能无限持续，紧接着补了一句，这虽是正统经济学，大体成立，但我们怀疑它是否足够确定、足够迅速，能作为选股的依据。九十年后看，会不会回归不用争，争的是多快、剩多少。美股的答案是六年减半、十五年剩三成多，A 股是三年减半、剩一成多。

对买方

给一家 ROIC 20% 的公司付 30 倍市盈率，隐含的前提是高回报能维持很多年。按这十五年的基础概率，美股最高组里三家有一家十五年后还在 15% 以上，A 股是七家里一家。

A 股里值得为持久性付钱的公司，要先说得出它靠什么守住，品牌、渠道还是行业格局。财报上今天的 ROIC 排名，回答不了这个问题。

《证券分析》的扉页印着贺拉斯的一句诗，今日倒下者将重新站起，今日荣耀者将要倒下。A 股 2010 年 ROIC 最低的那一组，十五年后有 9.5% 进了最高组，美股是 7.5%。