学者观点 | 刘俏：做难而正确的事：投资于人，重构增长之锚

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（来源：经济管理学刊）

经济宏观数据与微观体感之间的“温差”如何缩小？提振消费、扩大内需，抓手在哪里？房地产存量与住房需求之间的矛盾如何破解？北京大学光华管理学院教授刘俏给出的答案是：把更多资源投向“人”，做那些难而正确的事。

一、缩小经济“温差”，从投资于物转向投资于人

过去一段时间，中国经济实际增速保持在5%左右，对全球经济增长的贡献率接近30%。但不少企业经营者和普通居民仍有“体感偏冷”的感受。刘俏认为，这种温差首先来自价格因素：工业品价格指数（PPI）自2023年二季度以来总体处于下行通道，名义增速低于实际增速，而居民和中小企业等微观主体感受的恰恰是名义增长。其次，居民可支配收入占GDP比重约为43%，居民消费率不到40%，宏观数字与个体感受之间自然存在落差。

更深层的原因在于，中国经济长期以来更擅长“投资于物”。我国制造业产能占全球30%以上，制造业增加值占GDP近四分之一，但刘俏指出，增长的最终目的还是提升人民的福祉，两者不能偏离。投资于人是个“慢活”，它涉及价值如何实现、分配如何优化、公共服务如何均等化，难度远大于上项目、扩产能。真正约束增长的，往往不是那些擅长做的事，而是那些难而正确的事。

二、增长不是万能药，新“锚”应看收入与利润

内需不足，不能只靠投资拉动。刘俏提醒，大量行业经过几十年高强度投资，产能已经相对饱和，新能源车、空调、手机等产能占全球比重都很高，继续“投资于物”的空间在收窄。消费要起来，根本上取决于居民收入和信心。

他给出了一组关键数据：中国居民可支配收入占GDP约43%，如果不借钱消费，这几乎就是消费率的上限；而一般工业化国家这一比例约为60%。财产性收入更是短板，目前居民财产性收入占GDP不到4%，如果提高到15%左右，居民可支配收入占比可以增加约12个百分点。这意味着，发展一个能给投资者合理回报的资本市场、推动普惠金融，本身就是提振内需的重要途径。

消费结构也在变。当前服务消费占居民消费比重约46%，刘俏预计，到2035年这一比重可能升至60%。服务消费供给质量、性价比和支付意愿，将成为企业新的空间。他同时提醒，政策不能偏废。硬核科技领域占GDP约17%，发展很快；但另外80%以上的经济部门，尤其是大量中小微企业，离民生最近、离就业最近、离消费最近，同样需要金融支持和政策呵护。

增长不是万能药。刘俏提出，增长需要一个“锚”，不要过分强调规模，要看质量。他建议地方经济核算可以更多采用“收入法”，即看一个地方的GDP中，劳动者收入有没有增长、企业利润有没有改善。这些指标与高质量发展关系更密切，也能引导地方政府在施政方向上实现结构性调整。

三、2.5亿新市民与400万亿存量房：打开房地产转型空间

投资于人，绕不开一个庞大群体：约2.5亿已经在城市工作生活但尚未完全纳入城市公共服务体系的人群。刘俏表示，目前常住人口城镇化率约67%，但完全享有城镇公共服务的人口比例大约要低18个百分点。这意味着，2.5亿人常住在城市，却难以均等享有教育、医疗、住房等福利。他们往往“游离于两个世界”，发展潜能受到抑制。

他认为，解决这个群体的公共服务均等化问题，会释放大量住房、教育、医疗和消费需求，对提振内需、改变产业结构非常重要。

与之对应的是房地产的结构性矛盾：存量商品房数量高企，而新市民的住房需求得不到满足。刘俏认为，未来的房地产运营需要从“开发商模式”转向“运营商模式”，发展高质量的长租公寓和保障性住房，并建议通过REITs基金来推进这一目标。

REITs是不动产投资信托基金，它将商场、高速公路、商品房等能产生稳定现金流的不动产打包成基金份额，并在证券交易平台买卖。它的收益主要来自租金等运营收入，且法律规定将绝大部分利润分给投资者。

目前我国的REITs都是以基础设施为底层资产，刘俏认为在商品住房领域，REITs基金也大有可为，可以尝试将住房公积金与REITs联动，收购部分存量商品房，转为长租公寓，由市场化机构运营，并通过REITs实现资产出表。

全国住房存量资产规模接近400万亿元，打开这一空间的潜力巨大。刘俏测算，在一些二线城市，部分项目投资回报率可以达到5%~6%甚至更高。难点在于启动资金和政策配套，需要政策性银行提供贴息支持，也需要地方政府有魄力先行先试。

在他看来，我国的中央政府债务占GDP约25%，横向比较仍有较大空间，且具有较好的信用，完全可以在政策层面讨论通过适度提高中央政府债务，为“投资于人”提供启动资金。

随着“十五五”纲要中明确提出“投资于物与投资于人紧密结合”，改革的窗口期正在出现。刘俏说，价值创造出来，能不能实现，能不能被人最终用上、服务于人，这才是增长真正的落点。难而正确的事，方向已经清晰，关键在于如何行动。

刘 俏

北京大学

光华管理学院

刘俏，《经济管理学刊》主编，北京大学光华管理学院第五任院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。