燕翔：AI景气度宏观数据跟踪——2026年9月

燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

本报告为AI景气宏观分析跟踪框架的9月月度更新，沿“资金流—建设端—价格链—营收产出—宏观映射”五层逐环跟踪AI景气，主要结论如下：

一、资金流：量仍高增，预期见顶。（1）北美五大云厂资本开支2026Q2再创新高，年度一致预期增速于2026年见顶86%、2027年回落至35%。（2）五大云厂年内发债逾2200亿美元、近八成来自亚马逊与Alphabet，市场承接尚可但已开始区别定价，利差走阔。

二、建设端：在建新高，供给约束。（1）数据中心建造支出逐月新高，在建规模创新高而空置率维持历史低位。（2）台积电资本开支指引年内三度上调，日本半导体设备出货连续六个月加速，上游全链条扩张。

三、价格链：价格续涨，斜率放缓。（1）最新代GPU租金连续新高。（2）存储现货与合约价仍在上行，但季度环比涨幅高点已过，涨价转入减速。（3）词元均价自高位回落逾五成，属结构性降本而非需求转弱。

四、营收产出：三级传导，保持加速。（1）生产端台积电营收创新高、台系代工同比增近九成。（2）销售端出口提速、全球半导体月销持续上升，景气延续。（3）AI基建、云厂商与模型公司三层收入共振加速。

五、宏观映射：影响扩散，风险可控。（1）AI职位渗透率创新高，高暴露行业就业持续收缩。（2）企业部门融资缺口连续五季为负、整体仍有盈余，与科网泡沫期相异，风险在结构而非总量。

整体来看，AI产业在建设、价格、营收与宏观层面仍保持高度景气，问题主要集中于资金层：1）尽管预期不断上修，市场对北美五大云厂的资本开支增速预期仍是在2026年见顶，增速下滑预期将对上游硬件厂商营收带来压力；2）市场已经开始对云厂玩家明显分化定价，利差曲线上甲骨文、Meta与其余三家的距离明显拉开，分层已经开始；3）以存储为代表的硬件涨价斜率放缓，价格链的短缺型过热或进入后半段。

对于云厂的AI军备竞赛，我们维持“总量续增、增速下移、份额集中”的判断。三季度财报中五大厂资本开支与经营现金流的实际读数为核心关注指标，若低于预期，“增速下移”或提前到来。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1 第一层资金流：量仍高增，预期见顶

资金流是AI景气度跟踪体系的第一层，处在整个链条的最上游，对随后6-12个月的建设强度与算力供给具有领先意义。观察沿三条线展开：资本开支及其对内部现金流的消耗、外部融资的规模与定价、融资结构的演变。结果指向云厂资金投入虽仍在高增，但资金投入增速预期见顶，融资市场已开始对发行人进行区别定价。

1.1 资本开支：单季新高，预期见顶

巨头的资金投入仍在加速。2026Q2五大云厂合计资本开支1825亿美元，单季再创新高、同比+87%；扩张延续“全体加码”，亚马逊单季542亿美元居首，Alphabet（449亿）、微软（358亿）、Meta（311亿）均较Q1放量，仅甲骨文（165亿）较Q1回落。

同比读数来看，目前投入仍未出现明显减速现象。五大云厂合计资本开支同比增速在2023年一度连续三个季度负增长，2024年重新转正，2025年内在70%-75%区间企稳，2026年上半年抬升至90%附近（Q1+90%、Q2+87%）。

高强度投入正在快速消耗内部造血能力。以单季口径衡量，五大云厂资本开支占经营现金流的比重已达98%，五家中已有三家自由现金流转负。资本开支的增量部分越来越依赖“借”而非“赚”，头部云厂或在不久的将来全面进入负自由现金流阶段。

一致预期预示增速拐点。当前彭博一致预期下，五大厂2026年合计资本开支约7903亿美元、同比+86%，为本轮周期的增速顶点；2027年增速回落至+35%，2028-2029年降至个位数。两点需要强调：其一，增速见顶不等于开支收缩，2030年合计规模仍将升至约1.31万亿美元，绝对量并不回头；其二，预期本身仍在抬升，2026年合计开支的一致预期在过去一个月内上修约270亿美元，2027年的增速预期自+28%上修至+35%，本轮周期中预期被反复上调的形态尚未改变。

内部造血与资本开支的缺口或延续至2028年。当前同一口径的一致预期下，2026年与2027年五大厂合计资本开支将分别达到经营现金流的103%与109%，连续两年“入不敷出”；2028年比率回落至94%、仍接近盈亏平衡，2029-2030年比率将持续下降回归至正常区间。换而言之，巨头依靠外部融资填补资本开支缺口的周期或将贯穿2027年，2028年方有望缓解。

1.2 债券融资：利差走阔，定价分化

投资级公开债的特征为单笔规模逐笔升级、市场承接总体无虞。2024年8月Meta以105亿美元开启本轮巨头大额发债，此后单笔规模台阶式抬升，2026年3月亚马逊370亿美元为本轮单笔之最；2024年以来五家发行人合计13笔百亿美元以上公开发债、约2896亿美元。需求端，认购倍数（订单峰值/发行规模）自2026年2月甲骨文的6.2倍逐笔回落，7月亚马逊一单降至2.5倍，8月Alphabet 250亿美元一单回升至4.6倍。

发行节奏在五家之间已经分化。截至2026年9月21日，五大厂年内累计发债约2291亿美元等值，亚马逊约985亿、Alphabet约806亿，两家合计占78%；甲骨文与Meta各约250亿、分别集中于2月与4月，微软年内零发行。曲线形态上，亚马逊与Alphabet近乎每两个月上一级台阶，另外三家为单级台阶。本轮扩张周期中，不同发行人对债务融资的依赖程度已明显拉开。

债券市场已开始对AI扩表提价。以10年期美元债对同期美国国债收益率的加点衡量，发行人的新发利差逐笔抬升，Alphabet自2025年4月的47bp升至2026年8月85bp，亚马逊自2025年11月的55bp升至2026年7月的80bp，Meta自2025年10月的78bp升至2026年4月的90bp，甲骨文自2025年9月的105bp升至2026年2月的145bp；同期A级公司债指数OAS大体走平在60-70bp区间。利差走阔的驱动主要来自发行人自身的供给与杠杆，而非市场风险偏好的整体变化。

二级市场存量债信用利差同样走阔。截至9月18日，五家10年期基准债的G-spread分别为甲骨文约197bp、Meta约100bp、亚马逊约78bp、Alphabet约77bp、微软约40bp；年初以来前四家走阔23-33bp，微软基本持平（+5bp），市场已开始按资产负债表区别定价。

各家分化形态较为清晰。截至9月18日，彭博对SOFR互换曲线计算的期权调整利差，10年附近甲骨文约221bp、Meta约130bp、亚马逊约112bp、Alphabet约107bp、微软约67bp；30年附近甲骨文约303bp、Meta约225bp、亚马逊与Alphabet约164-169bp、微软约133bp。甲骨文整条曲线高于其余四家，且5年至30年上行约128bp、为五家中最陡；Meta的长端明显高于亚马逊和Alphabet，市场已开始为各云厂表外融资规模与资本开支强度定价。

1.3 其他融资：景气持续，风险后置

一级市场股权仍以高集中度涌向AI。AI初创单季融资额2026Q1升至2470亿美元、Q2为1470亿美元，占全球风投的比重分别为81%、72%，显著高于2025年五成附近的平台；同期非AI风投每季始终未超过约620亿美元，全球一级市场的增量资金几乎被AI全部吸收。量级的跳升由超大私募轮主导，Q1的读数中仅OpenAI一轮即贡献超千亿美元，三季度以来Mistral 30亿欧元（欧洲史上最大单笔股权融资）、智谱50亿美元、Crusoe 39亿美元相继落地。

结构化融资的演变仍在向“风险后置”的方向推进。其一，巨头信用增级的量级抬升：2026年8月英伟达对SB Energy俄亥俄Ports Pike园区的租赁义务提供最高1050亿美元残值担保，仅在承租方OpenAI违约、资产处置后仍有差额时兑付；2026年9月，CleanSpark佐治亚项目的22.8亿美元高收益债，由Meta子公司20年、66亿美元租约担保发行。其二，银团贷款成为新的主力通道：字节跳动9月完成296亿美元三年期无担保银团贷款，为2026年亚洲第二大贷款；Anthropic于IPO前取得150亿美元循环授信。其三，股东端举债入股开始出现：软银9月为注资OpenAI同时推进118.7亿美元银团贷款、百亿级高收益债与NAV贷款。三类结构的共同点为债务继续由巨头表内向项目公司、私募信贷与关联方转移，链条的透明度在下降。

整体来看，AI景气第一层的投入仍在扩张（五大云厂单季资本开支1825亿美元、一致预期2026年同比增速+86%），但增速预期见顶（2027同比增速降至约35%），外部融资的代价已开始分化（五家新发利差全线走阔、发行人之间的利差距离拉开）。资金流或从整体高增走向结构性分化。

2 第二层建设端：在建新高，供给约束

建设端是AI景气度跟踪体系的第二层，研究的是资金投入是否成功转化为实物工程。观察沿三条线展开：数据中心建设、电力配套、上游产能。研究结果指向三条线方向一致向上，约束仍在供给端。

2.1 数据中心：建设提速，空置新低

官方统计的数据中心建造支出仍在逐月创出新高。美国普查局口径下，2026年6月数据中心建造支出43.6亿美元（剔除通胀的实际口径），为该序列历史新高、同比约+44%，简单年化约523亿美元，约为ChatGPT发布时（2022年11月）的5.2倍。建造支出统计的是已入账的实物工作量，滞后于项目宣布与融资落地，其连续创新高意味着资金层的放量持续转化为AI基建。

在建规模重回扩张并创出新高，与历史新低的空置率并存。CBRE统计的北美八大核心市场数据中心在建IT负载，2026年上半年升至7481MW、创历史新高；同期空置率降至1.4%的历史低位并延续至今。2025年的回落或由许可与分区审批周期拉长、电力获取困难，以及大量项目竣工转入存量共同造成，属节奏扰动而非需求拐点。真正的降温信号应当是在建回落与空置率回升同时出现，目前两者均未发生。

2.2 电力配套：长期售罄，订单积压

电力仍是AI基建最紧的硬约束。全球重型燃机龙头GE Vernova的燃机设备订单积压加付费产能预订，截至2026Q2合计116GW，较2025年一季度的50GW六个季度翻倍以上，公司指引2026年底达到125GW以上，排产已售罄至2030年之后。结构上，116GW中产能预定63GW，为付费锁定排期而尚未转为正式合同，确定性低于订单积压；公司产能计划仅自2026年中的约20GW/年提升至2028年中的24GW/年，远小于订单增幅，供给的天花板决定了新增电力兑现的“慢”节奏。

2.3 上游产能：指引上调，扩张持续

上游产能指标未见降温。台积电2026年资本开支指引年内三度上调至600-640亿美元，按中点620亿计较2025年的409亿再增约五成，2026Q2单季资本开支157亿美元创单季历史新高。作为几乎为全行业代工AI芯片的“总闸门”，台积电资本开支指引的方向为上游最重要的单一信号，三连上调对应的是客户需求的持续上修，而非一次性补库。

更高频的设备出货数据确认再加速。日本半导体制造装置协会统计的日本产半导体设备全球出货额（三个月移动平均），2026年8月为5979亿日元、创序列新高，同比+47.4%，增速自3月以来连续六个月抬升；2025年12月该口径曾一度同比转负（-4.5%）并引发产能建设降温的担忧，此后的走势已确认其为节奏扰动而非趋势逆转。日系设备约占全球半导体设备市场三成，该口径与台积电的指引上调在时间上互相印证——数据中心、电力配套、上游产能三段没有出现方向分歧，建设端的扩张仍为全链条。

3 第三层价格链：价格普涨，短缺型过热

价格链是AI景气度跟踪体系的第三层，研究的是AI产出以什么价格出清、供需哪一端更紧。研究结果指向价格指标出现较大波动，主要关注两点：1）存储现货与合约价涨幅逐季收窄；2）智能Token均价明显回落。

3.1 算力存储：租金新高，涨速放缓

GPU租金的代际分化延续，稀缺集中于最新一代。AI Multiple数据显示，最新代际（B200/B300等）综合租金2026年9月升至3.96美元/GPU·小时，环比+2.6%、连续三个月创新高，较2025年三季度的1.93美元翻倍；上一代（H100/H200等）在1.1-1.2美元区间窄幅波动，旧代际（V100等）在0.7-0.8美元附近低位企稳，“新卡紧、老卡松”的格局没有变化。

存储仍是本轮价格链的主升浪，但涨价已由加速转入减速。DRAM现货价格指数续创历史新高，月环比涨幅自6月的+19.8%收窄至7月的+9.9%、8月的+6.2%，8月下旬一度走平；合约端仍在补涨，DDR5（8Gb）合约均价7月升至130美元、环比+13%。现货在前、合约在后的传导顺序未变，涨价的方向也未变，但现货斜率的放缓意味着弹性最强的阶段可能已经过去。

按季度归并，DRAM和NAND四条价格线的环比涨幅高点已先后出现。DRAM现货指数自2025Q4的+308%回落至2026Q3的+24%，DDR5合约自2026Q1的+90%回落至+13%，NAND现货自2026Q2的+126%回落至+34%，NAND合约自2026Q1的+177%回落至+10%（三季度数据截至9月中旬）。四项环比仍为正值，涨价周期处于减速上行的阶段。

3.2 智能价格：旗舰提价，均价回落

模型厂旗舰模型挂牌价整体上调。OpenAI旗舰模型价格年内连续上调，9月3日发布的GPT-6 Astra输入价升至10美元，与Anthropic旗舰持平，DeepSeek自0.435美元上调至0.99美元，Google维持2美元。

词元成本指数已自高位回落逾五成。Silicon Data的LLM词元成本指数按实际支出加权，衡量市场为每百万token真实支付的均价，自2025年12月初的约1.09美元升至2026年5月末的峰值2.07美元，随后持续回落，9月初降至0.97美元、跌破1美元，为本层唯一持续下行的价格。挂牌上调与成交回落并存，反映常规负载正向更便宜的模型迁移：市场在为前沿能力支付更高单价的同时，把常规负载迁向更便宜的供给，属结构性降本而非需求转弱。

3.3 电力价格：约束瓶颈，涨价分化

美国电力涨价呈现鲜明的地域分化。EIA统计的美国州级全部门零售电价显示，2026年6月同比哥伦比亚特区+13.5%、俄亥俄+13.2%、弗吉尼亚+12.7%，全美平均+4.5%，三州的涨幅仍为全美均值的近三倍。

整体来看，AI核心投入品的价格仍全面偏紧，供不应求的定性没有改变。最值得关注的是以存储为代表的涨价斜率放缓，涨价周期或由加速转入减速上行。而Token均价的下降应理解为市场自发降本而非需求转弱。

4 第四层营收产出：三级传导，无一减速

产出是AI景气度跟踪体系的第四层，研究的是AI产业链创造了多少营收。观察沿三条线展开：生产端（台积电、台系服务器代工），销售端（韩国半导体出口、全球半导体销售额、中国AI产品出口），订单与价值（台湾外销订单、英伟达数据中心收入、头部云厂商与模型公司创收）。当前结果指向各环节仍全线加速。

4.1 生产端：芯片放量，整机高增

AI芯片的实物产出仍在创出新高。台积电2026年8月营收5148亿新台币，创单月历史新高，同比+53.3%，连续四个月刷新单月高点；各月同比受基数影响波动较大（4月+17.5%、6月+67.9%），但营收绝对水平自3月以来持续抬升，产出扩张的方向没有歧义。

服务器整机环节同步放量，台系五大代工厂8月合计营收同比近九成。鸿海、广达、纬创、纬颖、英业达五家的合并月营收可视作AI服务器的产量报表，8月合计20334亿新台币、同比+86.7%，较7月的+65.8%进一步提速，其中广达与纬创同比翻倍以上。芯片与整机两个环节的月频数据同向而行，生产端内部没有出现分歧信号。

4.2 销售端：出口提速，景气延续

韩国半导体出口延续高增。2026年8月韩国半导体出口466.5亿美元、同比+209%，连续三个月站上400亿美元，增速为本轮周期最高。

全球半导体月销售额同比翻倍以上。SIA统计的全球半导体销售额（三个月移动平均）2026年7月为1468亿美元、同比+137%，年内自1月的825亿美元逐月抬升，5月首次站上1200亿美元后继续走高。生产端的高增在全球总量口径得到完整确认。

中国AI相关产品出口增速连续四个月走高。以我们构建的中国AI相关产品出口序列衡量，2026年7月出口997.6亿美元、同比+65.7%，增速自4月的+48.0%逐月抬升。AI相关产品占中国总出口的比重升至约四分之一，为当前我国出口韧性最重要支撑。

4.3 产业链：订单领跑，各层共振

订单为AI创收产出的领先环节，目前同样未见减速迹象。我国台湾省外销订单中，通信产品与电子产品两类大体对应AI服务器与芯片的未来需求。2026年8月通信产品订单同比+101%、电子产品+84%，保持较快增长。若AI周期转向，信号将沿“订单—月度营收—季度确认”的次序显现，当前处于链条最前端的订单未有转弱，未来一至两个季度的实物量仍有订单支撑。

AI基建层的收入确认聚焦英伟达，数据中心收入在高基数上连续四个季度再加速。英伟达数据中心分部FY27Q2（2026年5-7月）收入890亿美元、同比+117%，增速自FY26Q2的+56%起连续四个季度回升（+66%、+75%、+92%、+117%）。在单季近900亿美元的收入基数上增速仍在抬升，比增速本身更能说明需求强度。

三大云厂云服务收入维持加速，无一出现增速见顶迹象。2026Q2 Google Cloud收入同比+82%，较Q1的+63%继续上行；微软Azure在39%-40%的平台盘桓四个季度后升至+43%；亚马逊AWS自2025年初的+17%逐季加速至+37%。基建层的巨额投入正加速转化为按量计费的云服务收入。

变现链条的最前端是大模型公司，头部两家的年化收入继续放量。OpenAI年化收入2026年8月逾400亿美元，较2025年末翻倍；Anthropic的ARR自2025年末的约90亿美元升至650亿美元。模型层收入的量级仍远小于资金层的资本开支，但斜率完全不同，投入与产出的剪刀差在方向上继续收窄；年化收入为公司披露或媒体统计口径，与经审计的确认收入存在差异，宜观察斜率而非绝对水平。

整体来看，AI产出层的高热度仍为全链条。以2024年以来的历史分位衡量最新同比读数，韩国出口、台系代工、全球半导体销售、中国AI出口与三大云厂收入增速共七项处于100%分位，即当前增速为2024年以来最高，台积电营收与台湾外销订单均处于约90%分位；分位最低的为英伟达数据中心收入（70%），原因在于其2024年动辄三四倍的同比增长抬高了参照系，+117%的读数在绝对意义上仍然很高。十个环节的最新同比全部高于前值、亦全部高于近三期均值，实物产出层无减速。

5 宏观映射：影响扩散，风险可控

宏观映射是AI景气度跟踪体系的第五层，研究AI对宏观经济的实际影响。观察沿四条线展开：企业采用率、就业、增长与贸易、企业部门融资。研究结果指向AI已是可测量的宏观变量：采用率过半、就业结构因之换血、贡献美国GDP增速约三成，而最受关注的融资风险在宏观账户上仍未见缺口。

5.1 采用率：企业端过半，全行业普升

企业端AI采用率续创新高。以Ramp统计的企业付费口径衡量，2026年8月美国企业AI采用率为56.1%，继续创新高。官方问卷口径（美国普查局BTOS）同期为22.1%，显著低于前者，差异源于问法：BTOS记录的是“是否使用AI”的问卷中回答“是”占比，Ramp统计的是当月为AI产品实际付费的企业占比。两个口径均只刻画使用的“有无”，不可与市场空间意义上的渗透率混淆。

全行业采用率上行。科技与传媒行业企业的采用率已达80.9%、站稳八成，金融与保险73.7%紧随其后，制造业（61.1%）、零售（48.8%）、医疗（43.4%）、建筑（42.2%）依次铺开，最低的住宿餐饮也升至33.1%，领先与垫底行业相差约48个百分点。

5.2 就业：渗透新高，高暴露收缩

AI对劳动力需求端的渗透再创新高。Indeed统计显示，2026年8月美国招聘职位发布中提及AI的占比为6.74%，为2019年有数据以来最高。ChatGPT发布后该份额曾因科技行业整体收缩招聘而不升反降，此后的攀升才由生成式AI驱动；企业不仅在为AI付费，招聘端也在持续将AI技能纳入考量。

AI高暴露行业就业已在明显收缩。以ChatGPT发布（2022年11月）为基期100，2026年8月美国信息技术业就业指数降至88.1、计算机系统设计业95.2，而低暴露的医疗保健升至114.3、休闲餐旅105.1、私营部门整体102.9——高低暴露行业持续单边分叉。

5.3 增长与贸易：驱动增长，逆差扩大

AI投资已成为美国经济增长的重要支撑，但季度间的拉动幅度波动较大。按BEA数据，信息处理设备与软件两项投资（AI相关投资的下限口径，未含数据中心建筑）2026年Q1拉动美国实际GDP增速1.3个百分点、占2.1%总增速的六成；Q2拉动0.5个百分点、占1.5%总增速的约三成，同期个人消费拉动2.3个百分点。Q1与Q2的差异更多来自分项投资的季度节奏，不宜线性外推。

AI建设体现进口密集属性，高技术逆差因之翻倍。美国信息与通信技术产品2026年7月单月贸易逆差746亿美元、进口926亿美元，均创历史纪录，逆差较上年同期增约1.4倍；前七个月累计逆差3578亿美元，已接近2025年全年。由于服务器机柜组装、HBM及先进封装仍主要集中在亚洲，AI基建潮在贸易帐户上体现为美国进口，高技术产品逆差由此被拉上新台阶。

5.4 企业融资：整体有余，未见缺口

企业部门整体仍盈余。美联储资金流量表中的企业部门融资缺口，衡量非金融企业资本开支超出内部资金的部分，正值代表整个部门需依靠外部融资扩张，负值代表自身盈余足以覆盖投资。以近四个季度滚动衡量，该缺口自2025年年中转负后连续五个季度为负，2026Q2占美国GDP的-1.1%；1990年代末的电信泡沫期恰好相反，缺口持续为正、2000年峰值超过+3%。尽管头部科技公司在大规模发债，企业部门作为整体并未入不敷出，风险更多在结构而非总量。