张瑜：关注建筑业的变化——9月PMI数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

PMI数据：制造业PMI有所回升

9月制造业PMI为50.1%，前值为49.8%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.7%，前值为50.4%，回升1.3个百分点。2）PMI新订单指数为50.5%，前值为50.6%。PMI新出口订单指数为50.0%，前值为50.1%。3） PMI从业人员指数为48.4%，前值为48.7%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.1%。5）PMI原材料库存指数为48.2%，前值为48.1%。

其他行业来看：1）建筑业：9月，商务活动指数为50.3%，比上月上升3.4个百分点。 2）服务业：9月，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点3）综合PMI：9月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.2个百分点，升至临界点以上。

物价指标来看：价格指数有所回升。据统计局解读，“受近期国际大宗商品价格上涨、部分行业需求增加等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均连续两个月回升，制造业市场价格总体水平上涨明显。制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.8%和54.0%，比上月上升4.2个和3.6个百分点。从行业看，随着国际原油价格大幅上升，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业两个价格指数均升至60.0%以上高位。”

PMI点评：关注建筑业的变化

对于9月的PMI，首先，季末因素（影响生产）以及两节带动下，整体读数回升。从生产指数来看，上行至51.7%。从行业层面来看，消费品制造业回升幅度较大，从8月的49.0%回升至50.7%。结合9月服务业PMI的回升，这一变化背后是假期因素的影响。其次，出口订单指数依然较高，达到50.0%。从高频数据来看，9月港口集装箱吞吐量同比大增，韩国前20日出口同比进一步上行，9月美国Markit PMI上行至57.0%，预计出口依然较强。再次，价格读数大幅上行，与大宗商品价格上涨关系较大。石油煤炭及其他燃料加工与化学原料及化学制品两大行业价格指数大幅上行。

我们重点讨论建筑业的变化。9月，建筑业景气指数多个分项出现积极变化。包括：新订单指数，从业人员指数，预期指数等。如何解读这一变化？一方面，从原因来看，9月可能是房建景气上行，若基建后续同样有所回升，或有助于固投的企稳回升。根据中采的解读，“不利天气影响逐步消退，建筑业步入传统旺季，施工活动加速恢复。分行业看房屋建筑业景气水平明显提升是拉动建筑业景气上行的主要动力。”另一方面，这一变化与2025年10月-11月有相似之处，彼时建筑业新订单、建筑业预期、建筑业从业人员指数均有明显上行。与2025年9月底两个5000亿的资金加码或有一定关系。

但2025年固投累计增速并未开始上行，从项目层面的指标来看，2025年四季度，施工项目计划总投资额累计增速持续下行，即，彼时项目不足的问题或并未得到解决。因而，后续需要关注项目指标的变化。从1-8月的数据来看，固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比为-5.3%，进一步下行中。

与2025年不一样的是，除了政策性金融工具之外，后续PSL有望发挥更大作用。根据9月29日央行公告，“扩大抵押补充贷款支持领域。将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等‘六张网’建设纳入抵押补充贷款支持领域，引导政策性银行加大对‘六张网’建设的金融支持，助力扩大有效投资，深入挖掘内需潜力。”

风险提示：美伊冲突反复，投资项目不足。

报告正文

一、关注建筑业的变化

9月，建筑业景气指数多个分项出现积极变化。包括：1）新订单，9月建筑业新订单指数为45.7%，前值为42.4%，好于去年同期的42.2%。2）从业人员，9月建筑业从业人员指数为44.3%，好于前值43.0%，好于去年同期的39.7%。3）预期，9月建筑业预期指数为55.4%，前值为51.8%，好于去年同期的52.4%。4）商务活动指数，9月建筑业商务活动指数为50.3%，较上月上升3.4个百分点，结束了连续8个月50%以下运行走势。

如何解读这一变化？一方面，从原因来看，9月可能是房建景气上行，若基建后续同样有所回升，或有助于固投的企稳回升。根据中采的解读，“不利天气影响逐步消退，建筑业步入传统旺季，施工活动加速恢复。分行业看房屋建筑业景气水平明显提升是拉动建筑业景气上行的主要动力。”

另一方面，这一变化与2025年10月-11月有相似之处，彼时建筑业新订单、建筑业预期、建筑业从业人员指数均有明显上行。与2025年9月底两个5000亿的资金加码或有一定关系。但2025年固投累计增速并未开始上行，从项目层面的指标来看，2025年四季度，施工项目计划总投资额累计增速持续下行，即，彼时项目不足的问题或并未得到解决。因而，后续需要关注项目指标的变化。从1-8月的数据来看，固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比为-5.3%，进一步下行中。

与2025年不一样的是，除了政策性金融工具之外，PSL有望发挥更大作用。根据9月29日央行公告，“扩大抵押补充贷款支持领域。将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等‘六张网’建设纳入抵押补充贷款支持领域，引导政策性银行加大对‘六张网’建设的金融支持，助力扩大有效投资，深入挖掘内需潜力。”

二、数据：制造业PMI有所回升

9月制造业PMI为50.1%，前值为49.8%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.7%，前值为50.4%，回升1.3个百分点。2）PMI新订单指数为50.5%，前值为50.6%。PMI新出口订单指数为50.0%，前值为50.1%。3） PMI从业人员指数为48.4%，前值为48.7%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.1%。5）PMI原材料库存指数为48.2%，前值为48.1%。

其他重要分项来看：1）价格：价格指数有所回升。据统计局解读，“受近期国际大宗商品价格上涨、部分行业需求增加等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均连续两个月回升，制造业市场价格总体水平上涨明显。制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.8%和54.0%，比上月上升4.2个和3.6个百分点。从行业看，随着国际原油价格大幅上升，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业两个价格指数均升至60.0%以上高位。”

2）库存：采购意愿回升。9月，采购指数为51.0%，前值为50.5%。产成品库存指数为47.6%，前值为48.4%。原材料库存指数为48.2%，前值为48.1%。进口指数为49.2%，前值为48.6%。

3）外贸：新出口订单指数为50.0%，前值为50.1%。进口订单指数为49.2%，前值为48.6%。

4）建筑业：9月，商务活动指数为50.3%，比上月上升3.4个百分点。

5）服务业：9月，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点，升至临界点以上。据统计局解读，“从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上，处于较高景气区间，相关企业业务总量继续较快增长；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。”

6）预期：建筑业预期回升。9月，生产经营活动预期指数为53.8%，与前值持平。建筑业活动预期指数为55.4%，好于前值51.8%。服务业业务活动预期指数为55.5%，与前值持平。

7）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.2个百分点，升至临界点以上，我国企业生产经营活动总体较上月扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.7%和50.2%。