郭磊：从9月PMI、BCI看当前基本面与一揽子政策

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，9月制造业PMI为50.1，环比上行0.3个点。在前期报告《9月EPMI的几点积极信息》中我们曾提示“9月有秋旺的季节效应，过去10年中制造业PMI环比7次上行、环比均值为上行0.28个点”，而最终数据持平于季节性，没有更低或者更高。前期出来的EPMI也是环比持平季节性，BCI较8月低点小幅上行但仍低于50，三大景气指标指向基本一致：9月经济季节性企稳，但季节性之外的新趋势尚未形成。

第二，行业间的分化亦略有缩小。我们用高技术制造业、装备制造业代表新兴行业；用消费品行业、基础原材料行业代表传统行业，二者差值的高点在今年7月，当时新兴行业的合并景气度要领先传统行业9.9个点；8月小幅缩小，9月则进一步收窄至4.8个点。这可能和8月大宗商品价格上行、以及政策性金融工具落地对传统产业有所带动有关。

第三，数据虽然整体企稳，但一个隐忧是主要靠供给端，即旺季生产的加快；从需求端来看，企业在手订单有所下降，新订单、新出口订单均低于前值，显示需求不足的情况仍是经济短板。代表需求缺口的“新订单-生产”再度有明显扩大。从这一点看，“929”一揽子稳增长政策具备必要性。

第四，两个价格指数显著上行。原材料购进价格指数环比上行4.2个点，出厂价格指数环比上行3.6个点。从上游原材料价格来看，9月上涨的主要是原油和动力煤，布伦特原油月末价较上月末上涨13.4%。基于两个价格分项表现，预计9月PPI也会表现偏强，价格端的结构性机会值得关注。

第五，尤其值得注意的亮点是建筑业PMI，9月环比上行3.4个点至50.3。9月除工业旺季外，同样是建筑业旺季，所以上行有一定季节性，但3.4个点的上行幅度在历史上也属于偏高。业务活动预期指数也出现较明显上行。从业务活动预期指数来看，去年跳升出现在10月；今年出现在9月，这和政策性金融工具开始落地的节奏恰好吻合。

第六，再来看9月的BCI（长江商学院中国企业经营状况指数），它自8月的年内最低点小幅回升。值得注意的分项有三：（1）销售、利润前瞻指数有不同程度好转，但仍维持近年销售指数偏高、利润指数偏低的格局；（2）融资环境指数略好于前值，但整体仍低位徘徊，7-9月低于7月之前。即对企业来说，融资条件仍需改善；（3）投资和招工前瞻指数均略低于前值，显示企业仍慎于资本开支和招聘。简言之，边际改善+仍需政策助推是目前基本面特征。

第七，从PMI和BCI来回看今年以来的经济节奏：3月“春旺”是景气高点，二季度初步放缓但仍在“水面”以上，7-8月呈现出较明显的下行压力，9月在“秋旺”的季节性之下边际企稳。同时如前所述，数据呈现出生产偏强、需求仍偏弱的特征，这也是“929”一揽子政策出台的背景。从“929”的政策架构来看，PSL利率下调指向“六张网”代表的基建和新基建，支农支小再贷款等指向民营中小微企业，房贷贴息指向房地产和消费，后续仍存落地空间的政策还包括地方政府债务结存限额的使用、促进就业增收相关政策等。“929”相关政策将有助于提升增长的广谱性，对应在资产定价上，股市行业机会的广谱性也会有所上升。

正文

9月制造业PMI为50.1，环比上行0.3个点。在前期报告《9月EPMI的几点积极信息》中我们曾提示“9月有秋旺的季节效应，过去10年中制造业PMI环比7次上行、环比均值为上行0.28个点”，而最终数据持平于季节性，没有更低或者更高。前期出来的EPMI也是环比持平季节性，BCI较8月低点小幅上行但仍低于50，三大景气指标指向基本一致：9月经济季节性企稳，但季节性之外的新趋势尚未形成。

9月制造业PMI为50.1，环比上行0.3个点。

在报告《资产定价环境：有利条件与约束因素》中，我们指出：9月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行4.5个点至52.3，这一环比幅度与季节性均值相当，至少确认9月是一个正常的秋季旺季特征。9月长江商学院BCI为49.5，高于处于前三季度最低点的8月的48.3。

行业间的分化亦略有缩小。我们用高技术制造业、装备制造业代表新兴行业；用消费品行业、基础原材料行业代表传统行业，二者差值的高点在今年7月，当时新兴行业的合并景气度要领先传统行业9.9个点；8月小幅缩小，9月则进一步收窄至4.8个点。这可能和8月大宗商品价格上行、以及政策性金融工具落地对传统产业有所带动有关。

9月高技术制造业PMI为52.5，低于8月的52.9、7月的53.3。9月装备制造业PMI为51.0，低于8月的51.4和7月的51.4。

9月消费品行业PMI为50.7，高于8月的49.0、7月的47.8。9月基础原材料行业PMI为48.0，高于8月的47.9和7月的47.0。

数据虽然整体企稳，但一个隐忧是主要靠供给端，即旺季生产的加快；从需求端来看，企业在手订单有所下降，新订单、新出口订单均低于前值，显示需求不足的情况仍是经济短板。代表需求缺口的“新订单-生产”再度有明显扩大。从这一点看，“929”一揽子稳增长政策具备必要性。

9月PMI生产指数为51.7，高于前值的50.4；新订单指数为50.5，低于前值的50.6；新出口订单指数为50.0，低于前值的50.1；在手订单指数为46.0，低于前值的46.7。

9月“新订单-生产”差值为-1.2，和5月（-1.3）、7月（-1.4）同处于年内偏低点。

两个价格指数显著上行。原材料购进价格指数环比上行4.2个点，出厂价格指数环比上行3.6个点。从上游原材料价格来看，9月上涨的主要是原油和动力煤，布伦特原油月末价较上月末上涨13.4%。基于两个价格分项表现，预计9月PPI也会表现偏强，价格端的结构性机会值得关注。

9月主要原材料购进价格指数为60.8，高于前值的56.6。

9月出厂价格指数为54.0，高于前值的50.4。

尤其值得注意的亮点是建筑业PMI，9月环比上行3.4个点至50.3。9月除工业旺季外，同样是建筑业旺季，所以上行有一定季节性，但3.4个点的上行幅度在历史上也属于偏高。业务活动预期指数也出现较明显上行。从业务活动预期指数来看，去年跳升出现在10月；今年出现在9月，这和政策性金融工具开始落地的节奏恰好吻合。

9月建筑业PMI为50.3，高于前值的46.9。9月业务活动预期指数为55.4，高于前值的51.8。

从业务活动预期指数去年的节奏来看，8-10月分别为51.7、52.4、56.0。

再来看9月的BCI（长江商学院中国企业经营状况指数），它自8月的年内最低点小幅回升。值得注意的分项有三：（1）销售、利润前瞻指数有不同程度好转，但仍维持近年销售指数偏高、利润指数偏低的格局；（2）融资环境指数略好于前值，但整体仍低位徘徊，7-9月低于7月之前。即对企业来说，融资条件仍需改善；（3）投资和招工前瞻指数均略低于前值，显示企业仍慎于资本开支和招聘。简言之，边际改善+仍需政策助推是目前基本面特征。

9月BCI为49.5，高于前值的48.3。

9月BCI销售前瞻指数为60.4，高于前值的60.3；利润前瞻指数为48.3，高于前值的42.1。

9月BCI企业融资环境指数为44.6，高于前值的43.6。

9月BCI企业投资前瞻指数为55.1，低于前值的55.9；企业招工前瞻指数为50.3，低于前值的51.0。

从PMI和BCI来回看今年以来的经济节奏：3月“春旺”是景气高点，二季度初步放缓但仍在“水面”以上，7-8月呈现出较明显的下行压力，9月在“秋旺”的季节性之下边际企稳。同时如前所述，数据呈现出生产偏强、需求仍偏弱的特征，这也是“929”一揽子政策出台的背景。从“929”的政策架构来看，PSL利率下调指向“六张网”代表的基建和新基建，支农支小再贷款等指向民营中小微企业，房贷贴息指向房地产和消费，后续仍存落地空间的政策还包括地方政府债务结存限额的使用、促进就业增收相关政策等。“929”相关政策将有助于提升增长的广谱性，对应在资产定价上，股市行业机会的广谱性也会有所上升。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

[1]本报告数据来自WIND