高市交易卷土重来！财政扩张印钞放水，日元长期贬值成定局？

9月18日，日本央行加息25个基点到1.25%，创1995年以来31年最高水平。特朗普和财长贝森特此前多次警告日元贬值，要求日本加息。按常理，加息+美国施压，日元应该涨。

但市场的反应恰恰相反。CFTC最新数据显示，对冲基金已经重新建立日元空头仓位，杠杆基金的日元净持仓从上周的净多头4472份合约，直接转为净空头16809份。也就是说，刚刚转多没两周，对冲基金又反手做空了。

当前美元兑日元在157.8附近，离7月的40年低点164并不远。日本央行加息、特朗普口头警告，在对冲基金的做空面前，似乎都不起作用。这到底是为什么？谁才是日元市场真正的"庄家"？

首先，加息和警告都没用，市场用脚投票，空头快速回归。

9月18日日本央行加息到1.25%，这是2024年3月结束负利率以来的第五次加息，而且加息节奏在加快——6月刚加过，9月又加，间隔只有3个月，打破了之前"每半年一次"的节奏。

按传统逻辑，加息+美国施压+联合干预，日元应该走强。9月中旬确实涨了一波，一度升到153，对冲基金也在9月15日当周14个月来首次转为净多头。

但这个多头只维持了一周。最新CFTC数据，杠杆基金净持仓从+4472份直接转为-16809份，一周之内翻空。日元也从153跌回158。

这个"翻空"的速度非常说明问题——对冲基金根本不相信日元能持续走强。加息25个基点、特朗普警告、联合干预，这些在他们看来都不足以改变日元的长期贬值逻辑。市场用脚投票，空头快速回归。

这就引出一个核心问题，为什么传统的"加息=货币升值"逻辑在日元身上失效了？

因为，利差逻辑还在，但已经不是主导变量。

传统外汇理论说，两国利差决定汇率。日本加息、美国如果不加息，利差收窄，日元应该涨。但现实是，利差确实在收窄，日元却还在跌。

2025年至今，美联储累计降息75个基点，日本央行累计加息75个基点，美日利差从4.0-4.25个百分点收窄到2.5-2.75个百分点。利差收窄了1.5个百分点，按道理日元应该大幅升值，但实际情况是日元从140多跌到了157。

这说明利差逻辑还在，但已经不是主导变量了。现在主导日元的是更深层的力量。

套息交易就是借入低息日元，换成高息货币去投资。这个交易已经做了十几年，规模极其庞大——未偿还的跨境日元借贷规模估计在几万亿美元。即使利差收窄，这么大规模的套息仓位不可能一下子平掉，需要时间。而且只要美日利差还有2.5个百分点，套息交易就还有利可图，资金就还在流出日本。

日本的保险公司、养老金、家庭主妇（渡边太太）都在买海外资产，因为海外收益率比日本高。日本10年期国债收益率虽然升到了3%，但美国10年期是5.3%，还是差2个多点。日本资本持续换汇买海外资产，这个结构性的流出压力不是加几次息能逆转的。

日本债务/GDP超过260%，利率每升1个百分点，利息支出就增加几十万亿日元。日本政府根本承受不了高利率。市场认为日本央行最多加到1.5%就停了，而美联储可能到4%以上，利差长期还在。

所以利差收窄是短期的，结构性资本外流是长期的。对冲基金看的是长期逻辑，所以一有反弹就做空。

第三是套息交易才是真正的庄家，央行和总统都撼不动。

套息交易的规模有多大？摩根大通估算，自2025年10月高市早苗就任以来，套息交易的规模还在扩大。全球投资者借入日元，投到美股、美债、新兴市场资产。这个交易链条上，日元只是一个"融资工具"，没有人真正持有日元，都是借了就卖。

套息交易为什么这么顽固？

借日元成本1.25%，投美债收益5.3%，净赚4个点。几万亿美元的仓位，一年就是几千亿美元的利润。这个诱惑太大了。

日元贬值，借的日元还的时候更便宜，额外赚汇率差。过去几年日元从100跌到160，套息交易光汇率就赚了60%。

对冲基金做套息交易都加杠杆，5倍10倍很常见。利差+贬值+杠杆，年化收益率能到20%-30%。这种收益率在全球低收益环境下极其稀缺。

这么赚钱的交易，谁愿意平？

日本央行加25个基点，把融资成本从1%提到1.25%，对套息交易的利润影响微乎其微。特朗普口头警告，更不会让对冲基金平仓。只有一种情况能让套息交易大规模平仓，日元突然大幅升值，触发止损和强制平仓，形成"踩踏"。但这需要日本央行超预期加息或者美国突然大幅降息，目前看都不太可能。

所以套息交易才是日元市场真正的"庄家"，它的规模和惯性远超日本央行和特朗普的影响力。只要套息交易不平，日元就很难持续升值。

第四，日本央行的政策有一个内在矛盾，市场看得很清楚，所以不信它会持续紧缩。

矛盾在于一边加息，一边继续买国债。9月18日加息的同时，日本央行宣布自2027年4月起暂停缩减购债计划，将日本国债每月购买规模维持在约2万亿日元水平。

这是什么意思？加息是收紧，买国债是宽松。一边踩刹车一边踩油门，市场当然困惑。日本央行的解释是：要防止国债收益率过快上升，因为日本政府债务太重，收益率升太快会导致财政危机。

但市场的解读是：日本央行根本不敢真正紧缩。它加息只是做做样子，应付特朗普和通胀压力，骨子里还是要维持低利率来帮政府还债。这种"假加息"对日元的支撑非常有限。

而且日本10年期国债收益率已经升到3%，是1996年以来首次。3%的收益率对债务/GDP 260%的日本来说，利息负担极其沉重。日本央行必须压制收益率，就必须继续买债。买债就要印日元，印日元日元就贬值。这个逻辑链条非常清晰。

对冲基金就是看透了这个矛盾，所以敢做空。他们知道日本央行加息的空间非常有限——加到1.5%可能就到头了，再高政府财政就崩了。而美联储还有可能继续加息，美日利差长期不会消失。

最后是高市财政扩张是日元贬值的底层逻辑，"高市交易"卷土重来。

高市早苗2025年10月就任日本首相，她的政策核心是大规模财政刺激——补贴家庭、增加国防开支、推动经济增长。市场把这个政策组合叫做"高市交易"：做多日股、做空日元、押注日债下跌、日债收益率上行。

逻辑很简单：财政扩张→政府发更多债→日本央行买债→印日元→日元贬值。同时财政刺激推升通胀和经济增长→日股涨。所以"高市交易"的核心就是做空日元。

高市早苗的执政地位在巩固。日本大选后，她的执政基础更稳，市场预期她会更大胆地推进财政刺激。财政扩张的预期越强，日元贬值的压力就越大。

而且日本大选之后，无论结果如何，市场都预期财政纪律会进一步松动。各党派都在承诺更多补贴和支出，没有人敢提财政紧缩。这种政治环境下，日元贬值是大趋势，不是加几次息能改变的。

对冲基金重新做空日元，很大程度上也是在押注"高市交易"卷土重来。他们认为高市的财政扩张会继续，日本央行会被迫配合，日元长期贬值的逻辑没有变。

日元会一直贬下去吗？尽头在哪里？

短期看，日本政府和央行有干预工具。8月初美日联合干预就把日元从164拉回了155。如果日元再破160甚至164，日本可能再次干预，甚至美日联合干预。干预能在短期内阻止日元快速贬值，但改变不了长期趋势。

因为干预是"逆市场操作"，日本外汇储备有限（约1.2万亿美元），而套息交易和资本外流的规模更大。持续干预会消耗外汇储备，市场知道你弹药有限，所以干预效果会越来越弱。

中期看，日元走势取决于两个变量。第一个变量：美联储会不会停止加息甚至降息。美国9月非农只有2.9万，远低于预期，10月加息概率降到22%。如果美国经济走弱、美联储转向降息，美日利差会快速收窄，套息交易会平仓，日元会大幅升值。这是日元最大的上行催化剂。