北京
2021年9月3日，DeFi Llama 的 RWA 面板上，活跃市值一栏写着 0。两天后，这个数字变成了 3.4925亿美元。构成它的资产只有两类：贵金属和碳信用。
这是链上真实世界资产（RWA）的一个起点。到2026年，同一块面板上的数字已经变成 390亿美元以上。但真正值得看的不是这条曲线本身，而是曲线背后每一次数字跳升时，市场在解决什么问题。
先搞清楚一件事：链上所有权和传统所有权不是一回事
在传统金融里买一股苹果，你的名字不会出现在任何"股东名册"上。这条链是这样的：过户代理机构负责从苹果公司发行股票，把 Cede & Co 登记为所有者；DTC 在中央金库里持有实物凭证的法律所有权；你的券商作为 DTC 参与者，认领其中一部分份额；你买入之后，名字才作为"受益所有人"出现在券商的账本上。
中间隔着过户代理、Cede & Co、DTC、券商四层。你拥有的是受益权，不是法律所有权。
区块链提供的是另一套架构。2021年4月，Franklin Templeton 在 Stellar 上推出 BENJI 代币，用来代表 Franklin 美国政府货币基金的一份份额，用区块链记录基金的所有权。这是代币化所有权早期的一次实验。
同年9月那批贵金属和碳信用，验证的是另一个命题：一项资产不需要真的被搬到链上，它的经济索取权也可以被代币表示。贵金属好办，因为单位标准化、价值全球公认；碳信用则完全不同，它本身就是一种环境权益声明，把它代币化是一次更彻底的实验。
2022到2023：从"代表资产"到"成为基础设施"
2022年，RWA 活跃市值突破 8亿美元，比2021年多出4亿。这一年的关键词是链上信贷。Maple、Goldfinch 尝试把信贷市场搬上链，Centrifuge 走的是贷款路径。
但代币化信贷和代币化黄金是两码事。代币化黄金代表的是对一种实物商品的索取权；代币化信贷代表的，是某个人未来还款的能力。后者天然带着风险、法律协议和承销流程。Terra/Luna 和 Three Arrows Capital 的崩盘把这件事讲得很清楚：信贷市场即使变得透明、可转让，风险本身不会消失。
2023年，加密原生收益大幅下滑，代币化美国国债产品反而给出了有吸引力的收益率。从年初到年底，这类产品的规模增长了 752%。
这一阶段的重点不在资产，在基础设施。Matrixdock 的 STBT 采用 rebasing 结构，利润增加体现为持有代币数量增加；Backed 的 blB01 采用非 rebasing 结构，代币数量不变，价格上升。这些代币已经不只是链上凭证，而是金融基础设施本身。市场最终认定，非 rebasing 代币更适合做抵押品。
2024到2025：机构入场，然后撞上现实边界
2024年，Franklin Templeton 开放 BENJI 在合格股东之间的点对点转账，可转让性正式进入游戏。BlackRock 的 BUIDL 与 Securitize 合作推出，证明传统金融机构可以用区块链基础设施来分销、结算和管理自己的产品。到2024年底，RWA 市场规模达到 30亿美元。
代币化黄金产品在这一年集齐了五项能力：代表、可转让、自托管、可赎回、可组合。
2025年，代币化市场的品类迅速铺开，债券、贵金属、私募信贷、加密数字资产、私募股权共同推动规模，活跃市值突破 160亿美元，是2024年的五倍以上。代币化资产不再只是用来持有的东西，它开始充当抵押品、流动性和收益资本。
但增长也暴露了代币化的边界。以房地产为例：代币可以正常运转，底层实物资产却可能出运营问题。代币交易并不能保证一栋楼被妥善维护，房东依然可能让房子变得不宜居住。物业管理这件事，没法被代币化。
2026：一个更棘手的问题浮出水面
市场规模现在超过 390亿美元。但研究 DeFi Llama 的 RWA 面板会让人意识到一件事：一个代币上了链，并不等于它就是 DeFi 原生的。链上 RWA 规模超过390亿美元，而 DeFi 活跃 TVL 中对应的部分大约只有40亿美元——也就是说，只有一小部分真正被用在了 DeFi 里。
（数据来源：DeFi Llama 实时分析面板，数据截至2026年8月27日。）
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