中际旭创17亿入股落地，中石科技散热业务能否撑起翻倍估值

来源：第一财经

入股的在跌，被入股的却在涨。市场追逐的并非股权本身，而是产业协同下散热业务放量的预期

光模块龙头中际旭创（300308.SZ）下场“绑定”上游散热供应商中石科技（300684.SZ），迎来最新进展。

9月30日中石科技披露，中际旭创以协议转让方式受让的3137.25万股已于9月29日完成过户，持股10.47%，交易对价17.47亿元。交易完成后，吴晓宁、叶露及HAN WU（吴憾）三人仍是中石科技的控股股东、实际控制人；中际旭创则以10.47%的持股位列第三大股东。

股权交易之外，更令市场关注的是中石科技“一枝独秀”的股价表现。自首次发布股权转让公告以来，该公司股价累计上涨92.59%，并刷新历史高点。同时间段，中际旭创累计下跌12.23%，创业板指同期下跌12.57%，沪深300下跌6.57%。

随着光模块速率由800G向1.6T演进，器件热流密度抬升，散热环节从“配角”走向“关键件”，复杂度与价值量同步上行。中际旭创作为全球光模块出货量领先厂商，其入股有望为产业链协同按下加速键，一旦双方形成供应关系，中石科技的散热材料有望随其出货量同步放量。市场给出的溢价，押的正是这份产业协同的想象空间。

中际旭创入股成为中石科技第三大股东

根据披露，吴晓宁和叶露为夫妻关系，HAN WU（吴憾）系双方之子，本次股权转让前，三人合计持股中石科技1.25亿股，占总股本的41.90%。

中石科技披露，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人协议转让给中际旭创的公司股份已完成过户登记手续，三人仍为中石科技的控股股东、实际控制人，公司控制权未发生变化。

这笔交易始于8月13日。当日，吴晓宁、叶露与HAN WU（吴憾）三人与中际旭创签署《股份转让协议》，以协议转让方式合计转让其所持3137.25万股无限售条件流通股，占公司总股本的10.47%，转让价格55.70元/股，交易对价17.47亿元。

根据半年报，此次股份转让前中石科技的第四大股东香港中央结算有限公司持股2.77%。本次转让完成后，中际旭创持股超过转让后仍持股3.63%的HAN WU（吴憾），成为中石科技的第三大股东。

对于吴氏家族而言，这是一次股权转让套现，17.47亿元的转让价款已落袋，三人剩余的9411.75万股，按9月30日收盘价108.10元计算，市值约101.74亿元。

对于股权受让方而言，账面浮盈已经相当可观。按55.70元/股的受让成本计算，中际旭创的持股成本为17.47亿元，对应9月30日108.10元的收盘价，持股市值约33.91亿元，浮盈率94.1%。中际旭创已承诺，自过户登记完成之日起12个月内不减持受让的股份。

市场对这笔股权转让的反应从一个“20cm一字板”开始：8月14日，中石科技开盘即封涨停，股价收于67.36元，涨幅20.01%。此后8月17日、8月18日，该股又连续两个交易日涨停，三日累计涨幅超过七成。

把时间拉长看，自8月13日协议签署日收盘价56.13元起算，至9月30日收盘108.10元，其间33个交易日，中石科技累计上涨92.59%；9月23日盘中最高触及126.99元，为公司2017年上市以来的最高价。公司总市值从约168亿元升至约324亿元。同一时间区间内，中际旭创股价累计下跌12.23%，创业板指下跌12.57%，沪深300下跌6.57%。这意味着，中石科技是在行情整体回调的背景下实现独自翻倍。

在近期机构调研会上，中石科技回应中际旭创入股时表示，双方处于光通信产业链上下游，本次战略投资有利于深化产业链协同；公司将重点围绕1.6T及下一代高速光模块，以及NPO、CPO等新型光互联技术方向，为客户提供光通信散热整体解决方案，积极推进高性能TIM、一体式VC、液冷等产品的导入与落地。

根据披露，中石科技的主营产品包括高导热石墨产品、导热界面材料（TIM）、热管等，应用于消费电子、数字基建等领域。围绕光模块“芯片级—模块级—系统级”的多层级散热需求，公司已构建覆盖高性能导热界面材料、VC散热模组及液冷散热方案的产品矩阵，VC散热模组交付规模持续增长。液冷方面，公司2025年完成对中石讯冷的并购，部分散热产品已实现量产交付。

该公司上半年实现营业收入8.28亿元，同比增长10.66%；归母净利润1.38亿元，同比增长13.59%；扣非净利润1.33亿元，同比增长19.96%。其中导热材料业务收入8.05亿元，毛利率33.72%，较上年同期提升2.16个百分点。公司将业绩增长归因于消费电子基本盘稳健增长，以及数据中心散热等新业务快速成长，但数据中心业务在8.28亿元总营收的占比数据，半年报未单独披露。

资金押注散热材料放量预期

以中石科技的中报业绩表现，尚难支撑起300多亿的总市值，而在披露股权转让公告后，资金押注的方向是散热业务，以及中际旭创入股后可能带来的光模块散热订单。

AI算力演进与基础设施升级推动散热需求全面质变，随着高速率光模块持续迭代，由800G向1.6T演进，DSP、驱动芯片、激光器等器件的热流密度提升，散热环节的复杂度与价值量同步上升。中际旭创是全球光模块出货量领先的厂商，一旦双方形成供应关系，中石科技的散热材料有望随其出货量同步放量。

国联民生证券在研报中指出，光模块内部可采用石墨烯或碳纤维导热垫片，以及高导热、低界面热阻的导热凝胶、导热膏及相变材料；光芯片封装端则采用氮化铝陶瓷基板、钨铜或钼铜热沉。外部散热由传统散热器进一步向VC均热板、冷板及液冷Cage升级。该机构认为，行业散热思路正由被动散热向主动温控、由风冷向液冷、由单模块独立散热向共享冷板与系统级热管理演进。

然而，从产业协同到业绩兑现，中间还有几道关卡。中石科技在投资者关系活动记录表中的表述是“积极推进”高性能TIM、一体式VC、液冷产品的“导入与落地”，是“持续推进”客户送样测试。

产能与客户端的进度方面。中石科技表示，国内方面将稳步推进宜兴、东莞、北京等生产基地的产能建设；海外方面，泰国生产基地一期已实现量产，并完成部分主要客户的审厂认证及相关产品导入，二期工程已启动建设。在液冷方向，公司称已进入头部连接器客户供应商体系并取得供应商代码，部分散热产品实现量产交付。这些进展目前仍集中在产能准备和客户认证阶段。

国联民生证券也提示，光模块散热环节发展后续应重点关注1.6T光模块放量、NPO/CPO技术路线确定、液冷Cage及冷板客户认证，以及相关产品从送样、小批量向规模订单转化的进展。

中际旭创的这份产业链上下游的战略投资能为中石科技的未来业绩带来多少增量，又能转化为多少实际订单，这不仅考验中石科技的产品和成本竞争力，也是市场关注的焦点。