伊朗货币暴跌，股市却涨90%，这波反弹是真牛还是假象？

前言

伊朗德黑兰证券交易所基准TEDPIX指数9月30日收于7,766,538点，盘中首次站上770万点整数关口，当日约83%的个股收涨。拉长周期看，2025年12月31日该指数收于4,070,065点，今年以来累计涨幅已达90.8%，大幅跑赢韩国KOSPI、日经225和纳斯达克等全球主流股指。

同期，伊朗里亚尔在自由市场跌至约254,500土曼兑1美元，年初这一数字约为13.5万土曼。伊朗8月CPI同比涨幅84.4%，食品价格同比上涨128.1%。货币近乎崩盘，股市却接近翻倍，这两件事发生在同一个国家、同一年份。

问题在于，这90.8%的涨幅到底有多少是真实财富，有多少是本币计价下的数字游戏。

本币口径与美元口径是两个故事

先从最直观的对比入手。

以里亚尔计价的TEDPIX年内上涨90.8%。伊朗城市消费者价格指数从年初的514.6升至8月的770.3，9月月度通胀率进一步达到3.9%。扣除通胀后，伊朗国内投资者以里亚尔衡量的实际购买力回报约为23%。对于以里亚尔获取收入、在伊朗国内消费的普通投资者而言，股市确实跑赢了国内物价涨幅。这一点不应被忽略。

但换成美元看，情况完全不同。里亚尔自由市场汇率年内贬值幅度约88%，TEDPIX以美元计价的年内实际收益率仅约1.2%，大部分涨幅被汇率贬值吞噬。

这意味着什么？一个伊朗投资者如果把资金投入股市，他的里亚尔资产在扣除通胀后确实有真实增长。但他如果想把这笔钱换成美元、用于出国旅行、子女海外教育或进口商品，他所持有的股票资产以美元衡量几乎没有增值。伊朗长期存在多重汇率体系，普通民众实际兑换美元依赖的是自由市场汇率，而非官方或受管制汇率。

驱动暴涨的三个实际因素

这轮行情的驱动力可以拆成三层。

第一层是汇率贬值对企业报表的机械性推高。 伊朗上市公司中权重最大的板块是石化、炼油、金属和银行。这些企业的产品以美元或与美元挂钩的价格在国际市场销售，但成本以里亚尔支付。里亚尔贬值直接推高了它们的本币计价的销售收入和利润。BBC波斯语版的分析明确指出，汇率上升和销售价格上涨是上市公司财务报告改善的两个主要因素，企业利润的增长并非来自产量提升，而是来自价格和汇率的变化。

这种利润增长的性质需要仔细辨别。它不是企业竞争力增强或效率提升的结果，而是本币贬值在会计层面产生的被动放大效应。如果里亚尔停止贬值甚至升值，这部分利润增长会迅速消失。

第二层是国内投资渠道的极度收窄。 伊朗民众面对的是一个投资选项被系统性压缩的环境。外汇市场存在严格管制，普通民众合法兑换美元的空间有限。房地产市场流动性差、交易成本高。黄金市场规模有限，难以吸纳大额资金。伊朗股市散户交易占比接近七成，在缺乏其他可靠投资渠道的情况下，股市成为大额资金对冲购买力缩水的核心蓄水池。

从资金流向上看，这一判断有数据支撑。自5月19日股市结束战时停盘恢复交易以来，散户资金流入约为4亿美元，盘前“买入排队”订单每天达3亿至4亿美元。伊朗股市机构投资者的参与度远低于散户，市场由动量驱动的散户资金主导。散户受情绪驱动，一旦市场预期转变，资金流入和流出的速度都会很快。

第三层是地缘政治预期的短期修复。 今年2月美以对伊朗发动军事打击后，德黑兰证券交易所停盘80天。5月19日恢复交易时，基础金属领域约40只大盘股仍处于交易暂停状态。4月8日美伊达成停火协议后，市场对能源供给中断的恐慌消退，风险偏好回升。6月特朗普在凡尔赛宫签署和平协议前后，TEDPIX按美元计价一周内上涨约30%。

停火协议的预期效应是真实的，但它有一个明确的时间边界。市场对和平协议细节的消化速度远快于协议本身落地。截至9月底，全面解除制裁的谈判仍在进行中，外国投资者实质性进入伊朗市场的前提条件并未出现。

外资缺席意味着什么

伊朗资本市场有一个结构性的特征需要重点说明：外国投资者几乎完全缺席。

数十年的制裁，尤其是2018年上轮核协议终止后的制裁，使伊朗资本市场几乎完全封闭、自成体系。该市场几乎没有外国投资者，股权估值处于全球最低之列，部分股票的市盈率仅为一到两倍。伊朗股市的买方力量几乎全部来自国内机构和散户。

这意味着两件事。一是市场的定价效率有限，缺乏外部定价基准的参照。二是市场的流动性深度不足，一旦国内资金流向逆转，缺乏外部买盘来承接抛压。Amtelon Capital的首席投资官指出，即使制裁解除，外国投资者进入伊朗市场仍面临托管、结算、合规等一系列基础设施障碍，这些不会因为一纸协议自动消失。

普通投资者的实际处境

回到最初的问题：这波暴涨骗了谁？

对伊朗国内以里亚尔计价资产的投资者而言，扣除通胀后的正收益是真实的。但问题在于，能够参与这轮行情并获得实际收益的人群覆盖面有限。伊朗股市的投资者规模相对于全国人口仍然偏小，大量普通家庭的主要资产形态是现金、存款或实物资产，而非股票。在通胀率超过80%、食品价格同比翻倍的环境下，那些没有能力或没有渠道进入股市的家庭，其购买力在以更快的速度流失。

对于有美元需求的投资者，股市的名义涨幅在兑换时被汇率吞噬，实际回报接近于零。对于那些在停火消息后追高入场的散户，他们在6月至9月间以较高点位买入的筹码，如果里亚尔继续贬值，以硬通货衡量的账面收益会进一步缩水。

这轮行情的本质，是在一个高度封闭、渠道极度有限的市场中，本币贬值和高通胀共同推动的资产重估。它反映的是货币购买力的重新定价，而不是经济基本面的改善。伊朗企业的盈利增长中相当一部分来自汇率折算而非经营改善，一旦汇率企稳或制裁解除带来进口成本下降和竞争加剧，这部分盈利基础将面临重新评估。

对观察者而言，一个基本的分析纪律是：在评价任何市场的回报时，必须明确计价货币和通胀基准。里亚尔计价的90%涨幅，和美元计价的1.2%回报，说的是同一件事的两面。只看其中一面，得出的结论会是误导性的。