德国重新划线：中国资本“买什么”，开始比“买多少”更重要

10月1日，《商报》披露了德国经济部一份尚未公开的86页《投资审查法》（Investitionsprüfgesetz）草案。经济部长卡特琳娜·赖歇（Katherina Reiche）准备重新整理外国资本收购德国企业时的审查规则。

这轮改革当然与中国有关，但并不是把所有中资门槛统一调低。上市公司、关键技术、关键基础设施以及实际控制权会被看得更紧；与此同时，一些审查程序准备缩短，中国企业直接到德国新建公司的Greenfield投资，目前也没有被普遍装进这套制度。

如果草案的大方向最后保留下来，中国投资者今后需要多问一句：除了买多少，我买的究竟是什么？

目前这还只是经济部版本，尚未经过联邦政府各部门协调。86页草案中仍有不少方括号，一些关键问题还没谈妥。

一、三年前哈贝克也想改，但思路不完全一样

《投资审查法》这个名字并不是第一次出现。

2023年，时任经济部长罗伯特·哈贝克就提出过类似计划。当时经济部考虑得更宽：外国企业如果不直接购买德国公司的股份，而是通过合同、许可证等方式取得关键技术，现有的投资审查还能不能管得到？

换句话说，当时讨论的不只是“买公司”，还包括不取得股权却可能获得技术和资源的其他方式。《商报》当年的报道明确提到，哈贝克希望扩大投资审查的适用范围，尤其关注芯片、人工智能、基础设施和技术流失。

赖歇现在拿出的版本，从《商报》已经披露的内容看，没有把网撒得那么开。重点更多落在现有收购制度内部：持股多少已经形成实际影响，哪些行业需要提高保护等级，投资者继续增持时什么时候重新审查，以及政府怎样更快作出决定。

执政联盟里的两位经济政策议员也把这层矛盾说得很直接。

社民党经济政策发言人塞巴斯蒂安·罗洛夫（Sebastian Roloff）提到十年前库卡被美的收购。他认为，德国有保护本国产业和关键技术的正当利益，不能再出现类似关键技术流失的情况。不过他紧接着强调，德国同样依赖外国投资来保障就业和经济繁荣。

库卡交易在这里更适合作为一个标志性事件，而不是德国投资审查制度的“起点”。德国此前已经存在相关制度，只是在库卡等交易之后不断强化。

基民盟议员克劳斯·维纳（Klaus Wiener）则表示，对华关系仍应保持开放，同时德国必须比过去更重视公平竞争。他特别提到一点：如果投资审查进一步强化，程序也必须加快。

这恰好也是这份新草案比较鲜明的特点——既增加一些安全闸门，又试图把没必要拖很久的交易处理得快一些。

二、15%、25%、30%：德国开始重新计算“控制力”

德国目前根据企业和行业类型设置不同的投资审查门槛。

普通非上市企业，非欧盟投资者通常取得至少25%的股份后才会进入相应审查范围；关键基础设施和军工等特别敏感领域可以低至10%；半导体、人工智能等其他安全相关行业，目前一般是20%。

赖歇没有把这些数字全部往下压。

绝大多数非上市企业的25%门槛继续保留，关键基础设施和军工领域的10%也不变。部分属于中间档的安全相关行业，草案甚至准备把20%调整为25%，《商报》同时指出，这一变化在实践中的影响可能并不大。

真正明显改变的是上市公司。

安全相关行业的上市企业，外国投资者未来可能从取得15%的股份开始就接受审查，而目前相应门槛通常是20%。

原因来自上市公司的股权结构。股权分散、股东大会出席率不高时，一个投资者虽然账面上只有15%，实际投票影响力却可能大得多，有时甚至足以形成事实上的阻挡力量。

后续增持也按照这个思路重新划线。

投资者已经持有一家企业超过75%的股份，如果继续买到100%，今后可能再次接受审查。理由并不在最后那几个百分点本身，而在于全资收购之后，其他股东原有的否决权随之消失。

对于上市公司，部分重新触发审查的增持门槛还准备从40%降至30%。

所以这次值得记住的并不是某一个百分比，而是判断方式正在变化：德国政府越来越在意的，是股份背后究竟有多大的实际控制力。

三、不只中资：关键基础设施可能连欧盟买家都要查

哪些行业将被列入更严格的审查范围，目前还是草案中争议比较多的部分。

几个已经浮出水面的方向包括：为德国联邦国防军武器系统提供维护或者运输服务的企业，是否纳入更严格审查；为电厂提供控制软件、为医院提供IT系统的某些云服务应该如何分类；已经被列为敏感领域的半导体制造，是否进一步延伸到研究和开发。

如果最后连半导体研发也被纳入，影响不只局限于那些拥有大型工厂的企业。

一家规模并不大的德国公司，也可能因为掌握芯片设计、材料或者关键工艺而进入更严格的审查范围。对中国投资者而言，判断一家德国企业是否敏感，以后会更依赖它到底掌握什么，而不是单看营业额或者工厂规模。

投资者来自哪里，也要重新划线。

瑞士、挪威、冰岛和列支敦士登虽然与欧盟经济联系密切，但并不是欧盟成员。按照草案，它们今后不能再像过去那样享受类似欧盟投资者的特殊待遇，而将按照其他非欧盟投资者的规则接受审查。原因主要是现有特殊安排与欧洲法律要求不再相符。

更值得注意的一步还在讨论之中。

《商报》援引知情人士称，涉及关键基础设施的交易，未来甚至可能让来自其他欧盟成员国的投资者也进入投资审查。

如果最后写进法律，这会是一次明显的制度扩展。

这里需要把范围说清楚：德国现有针对军工等领域的特定行业审查，本来就可能涉及欧盟投资者。现在讨论的新变化，是把关键基础设施领域的跨行业投资审查进一步延伸到欧盟内部投资者，而不是德国过去从来不审查欧盟资本。

这一条也让这份草案的性质更加清楚。中国依然是近年来敏感并购中最受关注的来源之一，但新的投资审查制度已经不准备只围着中国资本设计。

四、禁止一笔交易，以后可能不再进内阁

草案里还有一个变化，看起来只是程序问题，实际分量并不轻。

按照现行制度，经济部负责投资审查，并根据具体案件邀请其他相关部委参与。如果经过审查，政府最终准备禁止一笔跨行业外国投资，还需要整个联邦政府同意。

德国经济部现行说明对此写得很明确：投资禁令需要联邦政府整体批准。

赖歇准备拿掉最后这一道程序。

按照《商报》披露的草案，如果此前参加审查的各个部委已经一致认为应该禁止交易，未来便不必再额外提交内阁作出决议。草案将其称为明显的程序简化和工作量减少。

这并不意味着经济部以后可以自己说了算。前提仍然是参与审查的相关部门已经形成一致意见。

真正的变化在于，一笔已经不存在部门分歧的敏感交易，不必再进入内阁完成最后一次集体决定。对于中国企业参与的关键基础设施、半导体或者其他敏感并购，这会减少最后一道程序环节。

但赖歇同时也在压缩其他审查程序。

经济部未来原则上只有45天决定是否启动深入审查；深入审查最长120天，可以一次延长90天。政府能够追溯检查已经完成交易的期限，也准备从五年缩短至三年。

纯粹发生在同一企业集团内部、没有实质性控制权变化的重组，今后也准备明确排除在投资审查之外。

这部分正好对应了维纳前面提出的要求。审查可以更严格，但没有明显安全问题的交易，没有必要长期卡在行政程序里。

五、Greenfield继续留在门外，对中国企业意味着什么？

最后一个值得中国投资者仔细看的地方，是Greenfield，也就是绿地投资。

中国企业不收购一家现成的德国公司，而是在德国自己成立公司、买地、建厂、招聘员工，按照赖歇目前的版本，不会因此被普遍新增纳入投资审查。

草案的解释是，新建企业不存在收购一家现有德国企业时同样的风险。如果项目涉及关键领域，德国仍然可以通过其他专业法律进行监管。

这里尤其不能理解成德国正在“放松”Greenfield。

一般绿地投资本来就没有被纳入现行这套并购投资审查，赖歇现在只是没有进一步把它装进去。土地、环保、竞争法、出口管制以及具体行业监管当然仍然存在。

而且这件事还没有彻底定下来。社民党内部有人主张，把外国投资者在德国直接新建企业也纳入投资审查，目前各部门仍在讨论。

但至少从经济部现在拿出的版本看，收购和新建之间的区别越来越明显。

收购一家现成的德国企业，可能同时取得它已有的技术、研发团队、数据、客户关系以及市场地位；从头建设一个项目，首先带来的则是新增资本、产能和就业。两种投资面对的安全问题并不完全相同。

这对准备进入德国的中国企业会产生一个很现实的影响：投资方式要更早进入决策。

收购一家拥有敏感技术的德国公司，即使只是少数股权，未来也可能更早进入政府视线；继续增持到全资收购，也可能重新被查。涉及关键基础设施时，审查范围甚至可能连欧洲投资者自己都扩大进去。

直接在德国新建一家企业，目前却没有被统一加上这一层投资审查。

所以这次改革如果最终大体按照赖歇的版本落地，德国对外国资本的判断标准会比过去更细。

过去最容易问的是：你买了多少？

今后还要问两件事：

你买的是什么？

这些股份究竟能让你控制什么？

对于中国投资者而言，这可能比某一个门槛从20%改成15%，更值得记住。