当恒瑞越来越像Biotech

9月29日，恒瑞医药公告与诺和诺德达成许可协议，将其在研的每周一次口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596，在大中华区以外的全球开发、生产和商业化独家权利授予诺和诺德。

该交易的潜在总交易额最高可达26亿美元，包括3亿美元首付款以及达成相关开发、注册和商业化里程碑后获得的付款。此外，恒瑞将有资格根据HRS-1596在授权区域内的净销售额收取相应的销售提成。

HRS-1596目前还处于临床前研发阶段。就在数天前，9月21日，恒瑞医药公告称收到了HRS-1596临床批件。截至目前，该项目累计研发投入约1840万元（未经审计）。

换句话说，恒瑞用不到2000万元的研发投入，撬动了一笔首付金额3亿美元（约合人民币20.1亿元）的交易。

过去两年，恒瑞越来越熟练地将早期管线转化为BD资产：自己负责发现和早期开发，再通过授权把海外临床、注册和商业化交给海外企业，同时保留中国市场权益以及后续收益。

恒瑞医药一直被视作是最可能成为下一个Big Pharma的中国企业，但有意思的是，从某个角度看，恒瑞正在越来越像一家Biotech。

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01

小成本撬动大交易

恒瑞医药布局GLP-1时间其实很早。2016年，恒瑞医药的口服GLP-1类似物SHR-2042的临床申请就已经获得受理，用于2型糖尿病和肥胖症，但这个项目后续没有开发下去。

恒瑞的减重管线再一次出现在大众视野，已经到了2023年。

这一年，在第83届美国糖尿病协会科学年会上，恒瑞公布核心资产HRS-9531（瑞普泊肽）的I期临床数据，显示出较好的耐受性以及积极的减重、降糖效果。

但此时，全球减重药市场已经形成礼来和诺和诺德的“双寡头”格局。

如果按照传统Big Pharma的路径继续推进，恒瑞需要投入大量资金完成全球多中心临床，并进一步建立海外注册和商业化体系。

恒瑞换了一个思路。

2024年5月，恒瑞将口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS-9531以及GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂HRS-4729，打包授予Hercules（后更名为Kailera）。后者获得除大中华区外的全球开发、生产和商业化独家权利。

恒瑞获得1.1亿美元首付款及近期里程碑付款，潜在交易总金额约60亿美元，同时持有Kailera 19.9%的股权。这笔交易直接带火了NewCo模式，成为恒瑞近年出海的标杆案例。

据披露，上述组合管线授权时累计研发投入仅1.56亿元，实现小成本撬动超大商业价值的突破。

2026年4月，Kailera成功登陆纳斯达克，募资6.25亿美元，尽管在IPO后恒瑞所持的股权有所稀释，但按上市首日的收盘价计算，这部分股权价值约为3亿美元。

恒瑞2026年半年报显示，仅该笔股权的公允价值变动收益就达8.21亿元，充分验证了这笔交易的成功。

这套商业模式的核心优势很清晰：以较低的早期研发成本完成管线布局，通过海外授权快速回笼现金、规避海外高额研发与商业化风险，同时牢牢保留大中华区核心权益，持续深耕国内市场。

而这套模式具备可持续性，主要是得益于恒瑞精准的差异化管线布局。

核心资产HRS-9531覆盖GLP-1/GIP双靶点，兼顾注射与口服双剂型；HRS-7535为口服GLP-1受体激动剂；HRS-4729布局下一代三靶点技术，锁定未来赛道竞争优势；本次授权诺和诺德的HRS-1596，更是精准卡位长效口服周制剂空白赛道。对于急需巩固口服GLP-1技术壁垒、迭代新一代产品的诺和诺德而言，这个管线具备极强的合作吸引力。

从单靶点到双靶点、三靶点，从口服到注射，恒瑞在一个赛道里形成了相对完整的产品梯队。

恒瑞并没有把某一个分子的成败作为整个赛道的胜负手，而是通过管线矩阵提高单个项目的资产转化效率。

这也是它越来越像Biotech的地方。

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02

BD成为常态化业务

GLP-1只是一个切面。如今的恒瑞，已构建起覆盖肿瘤、代谢、心血管、自免等多领域的完整研发管线矩阵。截至今年7月底，恒瑞医药在研的自主创新产品超过100款，推进的临床试验超过400个。

根据Citeline发布2026年医药研发年度报告，恒瑞总管线规模位列全球第7位，也是唯一进入全球前十的中国药企。

从管线阶段看，恒瑞对外授权及在研项目中，临床前、I期和II期项目占据较大比例。恒瑞在2026年JPM大会上表示，公司目标每年推动约20个新分子实体进入临床。

如此规模的管线背后，是持续的研发投入。

2026年上半年，恒瑞研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收比重29.8%；2025年全年研发投入87.24亿元，占营收比重27.58%。

也就是说，恒瑞现在拥有的并不只是几个可以交易的明星项目，而是一套能够持续产生早期资产的研发体系。

问题随之而来：这些资产如何进入全球市场？恒瑞给出的答案是“借船出海”。

近三年，恒瑞的BD已经形成一张越来越清晰的交易网络。

2023年，恒瑞将TSLP单抗SHR-1905授权给美国One Bio（后更名Aiolos Bio，被GSK收购），并将EZH2抑制剂SHR-2554许可给Treeline。

2025年，Lp(a)抑制剂HRS-5346授权默沙东；随后与GSK达成合作，覆盖11款临床阶段呼吸系统创新药及多个非临床阶段候选项目，潜在总金额约120亿亿美元；同年又将HRS-1893授权给Braveheart Bio。

2026年5月，恒瑞与BMS达成全球战略合作，共同推进13款涵盖肿瘤、血液学及免疫学的早期项目，潜在总交易额约152亿美元。

从单个产品授权，到多项目合作，再到与全球MNC共同开发早期资产，恒瑞的BD已经逐渐从偶发性交易，转变为常态化业务。

2026年上半年，恒瑞确认对外许可合作收入14.22亿元。公司在公告中也明确将BD定义为“常态化业务和新的增长引擎”。

其背后的逻辑其实很清楚：研发产生管线，管线产生BD，BD带来现金、全球开发资源和海外经验，再反哺下一轮研发。

这是一套非常典型的Biotech式资产循环。

但恒瑞与普通Biotech最大的区别也恰恰在这里——它拥有足够大的研发平台，可以不断制造下一轮可以交易的资产，同时还有中国市场的商业化能力作为底盘。

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03

中国Big Pharma的另一种成长路径

以早期资产撬动大额授权，也已经不只是恒瑞的做法。

海思科今年的几笔交易，同样体现了这一趋势。

今年6月，海思科宣布与礼来达成合作，海思科有权获得最高8700万美元的首付款和近期付款，最高29.67亿美元的后续里程碑付款，并有权根据产品未来净销售额获得分级销售提成。

6月23日，海思科又与美国Nuvectis Pharma签署独家许可协议，涉及HSK39297和HSK42360两款创新药，可获得4000万美元的首付款和近期里程碑付款、最高14.21亿美元的额外里程碑付款，以及销售提成。

8月，海思科宣布，与美国Sentivera Therapeutics达成全球独家许可协议，将其一款自主研发的自身免疫领域创新药资产在大中华区以外的权益独家授权给Sentivera，交易总潜在金额超过15亿美元。

9月28日，上海思璞锐医药与默沙东达成全球独家授权协议，将一款临床前口服KRAS G12D（ON）抑制剂SPR2015授权给默沙东，获得4亿美元首付款，潜在总价值最高21.3亿美元。

一家成立于2024年底的公司，一款尚处于临床前阶段的产品，能够获得4亿美元首付款。

这已经很难再被简单理解为个别公司的偶然机会。

过去几年，中国创新药产业积累的大量早期研发资产，正在进入全球MNC的采购视野。

根据医药魔方统计，2025年中国创新药BD出海授权交易157笔，总金额1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易数量和总金额均创历史新高；药监局公布数据显示，2026年上半年中国创新药BD交易延续高增长，上半年对外授权总额约1100亿美元。

与此同时，买方的采购逻辑也在发生变化。

过去，MNC更倾向于在临床数据相对成熟、甚至接近上市的阶段引进产品；现在，越来越多交易开始前移到临床早期甚至临床前阶段。这背后，一方面是中国创新药研发效率提升，另一方面则是MNC持续存在的管线补充需求。

由此，一个新的产业分工开始出现：中国药企负责更高效率地发现和验证分子，MNC则利用全球临床、注册和商业化体系，把其中一部分资产推向全球市场。

但新的问题也来了。如果中国药企越来越熟练地在扮演“卖方”的角色，把早期资产一批批卖出去，那中国还会出现一个真正意义的Big Pharma吗？

Foresite Capital董事总经理Michael Rome表示，像恒瑞这样的中国公司，其实已经满足了成为Big Pharma的一些条件，并且恒瑞并非中国药企唯一的佼佼者，信立泰、海思科等公司也值得关注。“我认为这些公司绝对会崛起成为全球性企业它们拥有世界一流的研发机构，其科研水平令人印象深刻。”

中国药企已经形成了一定规模的研发管线，同时具备较高的临床开发效率和相对完整的产业链。中国加入ICH之后，全球多中心临床、监管沟通以及研发标准进一步接轨，也降低了海外合作方对中国研发资产的认知门槛。

更重要的是，中国药企正在从肿瘤领域向代谢、免疫、神经系统等更多治疗领域扩张。

欧美大型药企经过几十年甚至上百年的积累，形成了完整的全球商业化体系、销售网络和品牌影响力。而中国创新药企业今天所面对的行业环境，已经与这些MNC初创时期完全不同。

这意味着，中国药企未必会完全复制传统Big Pharma的成长路径。

更现实的路径可能是，先通过“创新研发+全球合作”进入全球市场，再通过少数核心产品逐步建立自己的海外临床、注册和商业化能力。

换句话说，包括恒瑞在内的中国企业现在做的，并不是在“Biotech”和“Big Pharma”之间二选一，而是试图利用Biotech的方式，提高资产周转和研发效率；再利用BD换来的资金、数据和全球合作经验，逐步补齐Big Pharma所需要的能力。

“恒瑞们”越来越像Biotech，并不意味着它们正在远离Big Pharma。

恰恰相反，中国的“潜在Big Pharma”正在尝试用更轻的方式获得全球化所需要的资金、管线和经验。

但最终决定它能否走得更远的，仍然不是BD账面上的金额，而是能否从“持续卖出资产”，走到“持续做出全球产品”。

这或许也是中国创新药从研发供给方走向全球药企，必须跨过的一道门槛。