摩根大通：人形机器人从夯到拉，重估产业链次序

来源：市场资讯

（来源：价值目录）

人形机器人板块这一年什么最火，现在就什么最拉。

摩根大通这份行业报告等于把话挑明了——优必选降级，绿的谐波和奥比中光维持超配。

核心逻辑：行业长期故事没变，但从"硬件稀缺"切换到"平台经济"的过渡期，市场开始挑剔商业模式的可持续性，证明责任压到了公司头上。

出货预测依然激进：全球人形及足式机器人出货从2026年约6万台增至2030年约175万台，中国从5万台到90万台。但摩根大通同时干了件得罪人的事——下调两大超配股的目标价：

绿的谐波从481元砍到358元，奥比中光从140元砍到110元。

看多，但不再纵容估值。站长把这份"排座次"报告拆开读。

摩根大通《人形机器人：重新评估行业定位》报告封面，2026年9月29日发布

1）总判断：长期增长故事完整，短期要更挑剔

摩根大通把行业定性为多年期成长故事：机电一体化、具身AI和先进制造交汇，亚太尤其中国是最大最快市场。但落地路径"非线性"——技术瓶颈、监管审查、商业模式演变都会带来波动。当前行业关键词从"会不会走路"变成"能否在真实场景安全、可靠、经济地干活"。未来6-12个月，产品周期快、新品密集、定价激进，量增利润薄，监管对收入质量（尤其政府类项目）的审查在加码。

2）出货预测：175万台的蛋糕，靠降价56%换来

摩根大通预测全球出货2026年约6万台、2030年约175万台，中国同期5万到90万台。代价是全球混合均价到2035年下降56%——降价换量，换来87%的出货复合增速。这个假设本身就意味着：硬件单价通缩是行业宿命，价值会向平台、软件、数据迁移。对投资者来说，这就是"为什么选上游不选整机"的算术基础。

人形机器人价格与出货预测：均价到2035年下降56%，出货复合增速87%

3）估值分化：1倍到45倍P/S，定价的是稀缺性

板块FY27E市销率从不足1倍到45倍以上，跨度惊人。摩根大通把公司分三类：有传统业务稀释的"汽车属性"公司、特斯拉链（机器人贡献难以隔离）、直接暴露的机器人标的。真正享受溢价的只有三类公司——上游部件和平台玩家里的"独一份"标的，市场为"赢家通吃"预期预付溢价。稀缺性比当期销售额重要，这是本次调仓的定价哲学。

4）优必选：从超配降到中性，目标价118砍到74港元

降级三理由：腾讯等Pre-IPO大股东减持，压制估值支撑；短期缺乏催化剂；监管收紧（收入质量审查、政府类项目占比）增加不确定性。目标价基于5倍FY27E市销率（此前8倍），现价73.70港元基本贴平。摩根大通的表述留了余地：股价较宇树折价约90%，悲观预期已计入大半，但没有升级理由。优必选客户名单其实不差——比亚迪、东风柳汽、极氪、赛力斯、富士康、北汽等超10家车企试点或有确认订单，超仿生人也已发布，问题在于商业模式差异化不够，稀缺性易被新IPO稀释。

5）绿的谐波：维持超配，目标价481砍到358元

摩根大通上调绿的谐波FY27/28年收入和盈利预测约20%/15%，预测高于市场一致预期约25%/35%——盈利预测往上修，目标价往下砍，原因是估值纪律：目标价对应39倍/28倍FY27E/28E市销率（此前更高）。DCF参数也披露得清楚：永续增长5%，WACC 7.7%。风险在点名：来福谐波上市，谐波减速器报价比绿的低约40%，稀缺性正被挑战。但摩根大通认为客户关系、规模和工程积累仍是护城河，"卖铲人"位置吃供给端扩张的红利。

6）奥比中光：Cognex收购RealSense，是一面镜子

9月22日Cognex以约5亿美元收购RealSense，对应约6倍FY26E市销率。这个交易给机器人感知赛道立了个公开定价锚，也让奥比中光的26倍FY26E市销率显得更扎眼。摩根大通做了两个动作：目标价从140元下调到110元（对应18倍FY27E市销率，此前23倍），同时维持超配。理由：奥比中光收入规模是RealSense的约2.4倍，中国服务及人形机器人视觉硬件市占率超70%，摩根大通盈利预测仍高于市场一致预期约20%/40%，且认为RealSense现阶段不算真正可比公司。但"估值收敛风险"和"增长证明责任"这两个词被写进了标题——镜子立在那，照的是奥比自己。

7）宇树与埃斯顿：硬件整机的逆风期

宇树首次覆盖即低配，目标价300元对应-35%下行空间。风险画像直白：45%收入来自海外、其中约三分之一是美国，面临FCC和美国国防部相关审查；竞争加剧、监管收紧、价值链从硬件移向智能与数据。埃斯顿此前已降至低配。摩根大通对硬件主导OEM的立场一致：当市场不再为"稀缺"和" headline出货"付溢价，就要看可重复的企业级需求、利润率韧性和平台价值——这一关，多数整机厂还没过。

摩根大通中国机器人覆盖标的风险画像：监管风险、海外敞口与政策敏感度对比

8）偏好排序：卖方报告少见的"座次表"

摩根大通把覆盖标的排了序：

绿的谐波=奥比中光（超配）>汇川技术（中性，+5%）>怡合达（中性，-2%）>优必选（中性，0%）>埃斯顿、宇树（低配，-26%/-35%）。

汇川和怡合达被归到"多元化自动化、对人形杠杆间接"一类，降级后留在中性。这张表的分界线画得很清：

有护城河的上游部件与平台公司站上风，靠硬件出货讲故事的整机厂进入逆风区。

9）两个值得记住的表述

一是"卖铲人"位置：绿的和奥比目前的销售由供给侧扩张驱动，而非真实终端需求，单台价值量随生态扩张上升，能部分对冲降价。二是"证明责任"：报告反复用这个词——能不能交付可复制的商业价值、证明平台定价权，决定谁能保住高倍数。这两句话基本就是未来一年板块的分水岭。

总结

从夯到拉，转折就写在评级变动里。

这是一份在牛市叙事里主动降温的报告。摩根大通没有否定175万台的远景，但用下调目标价的方式重申：估值溢价必须靠稀缺性和平台价值挣回来，不能靠出货量故事预支。

优必选的降级是标志性事件——连客户名单最亮眼的整机厂都过不了关，说明筛选标准已经换卷。

站长的读法：这份"座次表"短期大概率会自我强化（评级变动驱动资金再配置），但真正该盯的不是评级本身，而是两个验证点——绿的谐波能否顶住来福40%的降价冲击，奥比中光能否在Cognex立起的估值锚面前交付超额增长。

板块的故事进入第二章，主角换人，规则也换了。

文本参考研报：

《摩根大通-人形机器人：重新评估行业定位——优必选降级，领动驱动和奥比中光模型升级及我们的首选标的-Re-assessing sector positioning：UB Tech downgraded,Leader Drive and Orbbec model upgrades,and our preferred names-20260929【30页】》