日本成焦点：全球债券卖压源头与金融市场新风险

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（来源：老迈日记）

随着美国国债的抛售似乎无休止地持续，今天10年期国债收益率再次创下5.28%的数十年新高，尽管核心PCE数据低于预期，但现在人们的注意力正转向日本，将其视为所有供应的来源。

根据亚德尼研究（Yardeni Research）的报告，将日元作为融资货币进行套利交易的投资者，可能正在加剧全球债券的抛售。

“全球债券市场暴跌的一个更合理的解释是，随着日本央行提高政策利率，日元套利交易正在平仓，这迫使套利交易者出售他们用廉价日元贷款所得在全球购买的政府债券，”亚德尼研究总裁兼首席投资策略师埃德·亚德尼（Ed Yardeni）在一份报告中写道。

“这种交易使得许多政府能够在不推高其债券收益率的情况下运行预算赤字。现在，报应来了。”

亚德尼指出，当日本央行及其同行将借贷成本保持在异常低的水平时，各国政府出现了巨额赤字并积累了大量债务。

“主要央行的量化宽松政策操纵了全球债券市场。债券义警被压制了。”

亚德尼在20世纪80年代普及了“债券义警”的概念，他总结说，市场现在可能正在目睹这些所谓的债券义警的“报复”。

然而，并非所有人都相信日元利差交易的崩溃是美国债券抛售的幕后推手。

据德意志银行称，虽然日本仍然是抛售的幕后推手，其对收益率上升的贡献是真实的，但其对全球债券抛售的贡献是通过日本国债收益率的上升水平而非利差流来体现的。

“利差解除在机制上是日元买盘，每次都会留下相同的痕迹，”首席日本固定收益策略师大森将辉告诉彭博社，他补充说：“日元跳涨，投机性日元空头暴跌，股市下跌，国债通常会上涨，因为避险买盘压倒了清算。目前的走势具有相反的特征。”

“债券和日元同时下跌，这看起来像是通胀和利率重估，而不是去杠杆化。”

资金流向也说明了同样的故事：日本财务省的每周数据显示，截至9月12日的两周内，日本居民是外国长期债券的净买家（9月6日至12日当周为1.1万亿日元），此前在8月下半月抛售了2.8万亿日元，非居民连续四周买入日本长期债券，仅在9月12日当周就买入了2.2万亿日元。

“那是外国资金流入日本国债，日本资金流出，与资金回流相反。”

大森还指出，美元/日元利差“大致是2024年规模的一半”，杠杆投资者群体也随之缩小。

他认为，推动抛售的不是利差，而是主要央行在能源危机爆发的同时转向加息。此外，还有期限溢价风险，美联储和日本央行在两天内相继采取行动，欧洲央行在12月加息已是共识，以及其他因素。

日本的贡献是真实的，但它通过日本国债收益率的水平而非利差交易流来体现：3.1%的日本10年期国债收益率消除了全球久期中最后一个低收益锚点，并使日本为其自身的储蓄展开竞争。

因此，尽管分析师们对具体机制存在分歧，但他们都认为美国证券抛售的来源确实是日本，特别是日本自身债券市场的动向。

高盛发布的全新报告，强调了这一点。报告中，策略师伊莎贝拉·罗森伯格写道，自5月以来，随着日本国债收益率的上升，日本国债互换利差在整个曲线上有所扩大。

日本国债相对于互换的相对优异表现——即互换收益率的涨幅大于债券收益率——“使得很难断言与日本国债供应及其吸收相关的风险正在推动此次抛售”，罗森伯格承认，并补充说“这与YCC（收益率曲线控制）结束后的前几年形成对比，当时较高的收益率与更紧的互换利差相关联。”

考察互换利差与一系列因素（包括日本国债供应）之间的历史关系，高盛发现，近期波动使得利差比这些驱动因素所暗示的水平略宽——尤其是随着自由流通量的持续攀升——但并非严重拉伸。

罗森伯格认为，这种优异表现可能反映了以下几个因素：

长期债券发行量下降，

围绕国内需求的乐观情绪日益增长——尤其是在最近日本政府养老投资基金（GPIF）和日本个人储蓄账户（NISA）相关政策新闻发布之后，

全球利差背景有所改善，日本、美国和英国的政策制定者都已采取措施，限制长期利率面临的供应相关压力。

展望未来，高盛表示，鉴于对未来日本国债需求和日本央行政策的现有乐观情绪，日本掉期利差可能仍有进一步扩大的空间。然而，从根本上讲，该行认为，考虑到明年日本国债发行量增加和持续量化紧缩的展望，中期利差应处于收窄的水平。

换句话说，为了缓解美国出售美国债券的压力，日本必须整理好自己的“纸牌屋”债券（日本国债）。然而，目前大多数长期收益率处于前所未有的水平，10年期国债交易价格创下几代以来的新高……

尽管日本央行最近加息，市场显然认为这远不足以遏制该国失控的通货膨胀，这可能是一个大问题，也解释了为什么斯科特·贝森特近几个月来在应对美国国债持续暴跌时，更关注日本而非美国本身。

鉴于日本央行缺乏政治意愿采取正确行动遏制通货膨胀，特别是新首相高市早苗已经对近期加息表示不满，并准备用她的鸽派人选替换几位日本央行利率制定者，这表明没有理由期待基本立场发生任何改变。这也解释了为什么追逐动量的CTA（商品交易顾问）不仅在美国，而且在整个全球债券市场都处于有史以来最空的头寸，最新的净持仓量（以DV01计算）为-1700亿美元，并且每周都在缩短。

当然，另一方面，即使是通货紧缩卷土重来的迹象——无论是温和的还是急剧的经济放缓——都可能引发美国国债和日本国债历史上最大的空头挤压，正如高盛预测的CTA情景所示。

参考研报：GS_Global Markets Daily What Are Japanese Spreads Telling Us About Fiscal Risks