仿制药收入下滑，创新药独木难支，京新药业赴港上市寻破局

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近年来，国内医药行业深度变革，集采常态化落地与医保控费持续收紧，彻底改写了传统仿制药企业的发展逻辑。

众多以仿制药、原料药为主营业务的药企，陷入营收放缓、毛利率持续收缩的经营困境。

作为国内中枢神经、心脑血管赛道的老牌制药企业，京新药业也是如此。近日，京新药业在港交所再次递交的招股书，进一步揭开了它的真实困境。2025年以来，公司传统主业增长乏力，营收与毛利率双双持续下滑，产业转型阵痛凸显。

业绩下滑的背后，产品端究竟埋着哪些隐忧？赴港上市，是京新药业破解困局的长期布局，还是实控人主导下的另一场资本博弈？

1、业绩失速，员工持股计划考核目标承压

业绩承压，又逢赴港上市，要理解京新药业的转型逻辑，要先从它的业务基本盘说起。

京新药业成立于1999年，2004年7月在深交所上市。公司聚焦中枢神经系统疾病及心脑血管疾病两大核心治疗领域，业务覆盖化学仿制药、1类创新药、中成药、原料药以及医疗影像医疗器械五大板块，是国内较早布局精神神经领域的药企之一。

公司核心产品矩阵分为四大板块。

第一块是仿制药，也是过去多年的业绩基本盘，包含瑞舒伐他汀钙片、左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片、苯磺酸氨氯地平片等，覆盖精神科与神经科、心脑血管药物，多个品种是国内较早通过一致性评价、首批进入国家集采的品种。

（图 / 京新药业官网）

第二块是创新药，当前唯一商业化1类新药为失眠治疗药物地达西尼胶囊（商品名京诺宁），2023年底获批上市，2024年纳入医保，是公司创新转型的核心抓手。

第三块为原料药与医疗器械，原料药以喹诺酮类抗感染药物、心血管治疗药物、中枢神经系统治疗药物为主；医疗器械板块依托子公司深圳巨烽，主营医疗影像显示终端，面向影像设备厂商提供配套显示器，是公司业务里相对抗周期的板块。

此外，康复新液（胃╱十二指肠溃疡及伤口愈合用途）等中成药产品，也贡献部分营收。

从财务表现看，公司近年来营收增长停滞、毛利率持续下行，利润增长依靠降本、结构优化苦苦支撑。

回顾近六年经营走势，公司营收于2024年站上41.59亿元的高点，此后开始回落。2025年营收录得40.69亿元，同比下降2.14%；2026年上半年营收19.87亿元，同比小幅下滑1.5%。

2025年，公司归母净利润整体保持增长，达7.58亿元，但利润增长主要依靠压缩成本、研发费用。2026年上半年净利润3.52亿元，同比下降9.35%，利润端开始承压。

（图 / Wind）

2023年、2024年、2026年上半年，公司的毛利率分别为49.2%、48.5%、48%，呈逐年下滑态势。

然而，京新药业却在净利润增长放缓的背景下，于2025年9月推出了史上规模最大的第四期员工持股计划：筹资上限1.5亿元，受让价格12.50元/股，参与人数不超过480人，其中董监高10人认购上限2710万元。

股份自授予日起满12个月、24个月、36个月分三期解锁，解锁比例为40%、30%、30%，对应业绩条件为2025年至2027年扣非归母净利润相对2024年分别增长不低于10%、22%、35%。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，京新药业股价2026年以来累计下跌36%，9月30日收盘价为11.83元/股，较第四期12.50元/股的受让价折价约5%，参与员工账面已经出现浮亏。

2025年，公司扣非净利润同比增长10%，完成了第一年考核目标。

但2026年上半年扣非归母净利润3.42亿元，较2024年上半年的3.34亿元仅增长约2.3%，距离全年增长不低于22%的考核目标仍有较大差距。这意味着第四期第二年员工持股计划业绩考核目标的达成面临不小的压力。

2、仿制药收入下滑，沙溪制药计提商誉减值3270万元

京新药业业绩与毛利率下滑，根源并非单一因素，而是仿制药集采常态化降价、原料药行业内卷以及创新药单品独木难支三重压力叠加的结果，这也是当前国内大量传统仿制药企业共同面对的困境。

目前，仿制药是公司第一大收入来源，收入占比稳定在四成左右（2025年为43.4%），也是体量最大的拖累项。

自2025年起，这一基本盘明显松动，全年仿制药收入17.66亿元，同比下滑5.7%。2026年上半年下降趋势延续，收入8亿元，同比下滑5.6%。

京新药业仿制药板块拥有逾60种上市药品，其中两个市占率全国第一的单品颇具代表性。

一是抗癫痫药左乙拉西坦片（吉易克），作为神经系统一线用药，通过与突触囊泡蛋白SV2A结合抑制神经递质的异常释放。

另一款产品是抗帕金森药盐酸普拉克索片（索普乐），2018年首度获国家药监局批准上市，作为多巴胺受体激动剂，临床广泛用于控制帕金森氏症相关症状。

（图 / 京新药业官网）

集采的压力覆盖的是整个仿制药盘子，而非个别品种。

招股书披露，2025年受带量采购规限的产品收入达14.48亿元，占总收入35.6%。在京新药业仿制药收入中，受集采规限部分占比高达73.6%，2026年上半年进一步升至78.4%。

以代表性品种为例，左乙拉西坦片、盐酸普拉克索片市场占有率分列全国第一（约38.1%、32.4%），公司所有产品历史中标率85.7%、参与的全部28个续约项目均中标。

癫痫、帕金森均为需长期服药的慢病，用量稳定、放量有限，中标带来的增量很难追上中标价格的降幅。

头部品种尚且如此，其余仿制药品种的价格压力可想而知。京新药业仿制药产线产能利用率已从2023年的77%，一路滑落至2026年上半年的61.3%。

原料药板块的压力相对仿制药更为明显：2026年上半年收入4.17亿元，同比下降7.83%，且已连续两年负增长。

喹诺酮类抗感染原料药是京新原料药业务的核心。左氧氟沙星和环丙沙星作为氟喹诺酮（人工合成抗菌药中的“沙星”家族）中体量最大的两个单品，全球产能供给充足，国内外同行持续扩产，行业处于产能过剩状态。

下游制剂厂商议价能力持续增强，原料药售价随之下行，收入与毛利率双双承压。

公司原料药板块毛利率从2023年的23.7%跌至2026年上半年13.7%，几乎腰斩，成为拖累公司整体盈利的主要因素之一。

与仿制药、原料药不同，中药板块是三块业务中失速最快的。2025年中药及生物制剂收入5.09亿元，同比大跌18.8%；2026年上半年跌幅扩大至23.4%。

京新药业2021年收购中成药企业沙溪制药，此后，因国内中成药行业竞争加剧，沙溪制药持续经营亏损。公司在2025年、2026年上半年先后进行减值评估，累计计提商誉减值3270万元，减值损失直接计入当期损益，拖累公司盈利表现。

沙溪制药的境遇，折射出这轮中药业务扩张的代价。该公司位于广东中山，是商务部首批“中华老字号”企业，从事中成药研发、生产和销售，拥有片剂、丸剂、颗粒剂等，独家产品“沙溪凉茶”列入广东省和国家级非物质文化遗产名录。

2021年12月，京新药业以2.05亿元现金，向新昌元金健康及京新控股收购沙溪制药100%股权，因高溢价收购，形成了9060万元的商誉。

两家交易对手与京新药业同受实控人吕钢控制，本次收购构成关联交易。收购前，沙溪制药由实控人旗下平台元金健康持股99%、京新控股持股1%，属于实控人体系内部资产整合。

然而，沙溪制药被收购前体量有限，2021年前三季度营业收入仅9422万元，净利润984万元。并入后，公司未能兑现持续增长。如今连续计提减值，关联交易溢价买入的老字号，四年之后反而成了利润表上的包袱。

此外，京新药业中药产线产能利用率从2024年的55.6%骤降至2025年的35.2%，到2026年上半年仅24.9%。可见公司在主动调整排产与库存，收缩意图明显。

（图 / 公司招股书）

3、新旧动能转换，赴港上市求变

创新药是京新药业接下来的希望所在，但眼下仍是“单品独苗”格局。

唯一商业化的1类创新药地达西尼，2024年纳入医保后快速放量，2025年、2026年上半年，销售额分别为1.95亿元、1.53亿元，增速亮眼。

但失眠赛道极其拥挤，国内获批药物多达148款，进口原研与国产新药同场竞技。更关键的是，公司其余管线尚在临床阶段，短期内没有第二款创新药接力，无法弥补仿制药集采留下的收入缺口。

（图 / 公司招股书）

正因如此，赴港募资成为转型的必然选择。招股书披露的募资用途指向研发、营销网络、潜在收购与授权引进、补充营运资金四个方面。无论是转型创新药，还是走向国际化，都需要一个能持续输血的资本平台。

实际上，京新药业自A股上市以来，从资本市场累计募资净额约33.9亿元，累计分红23.97亿元、相当于募资额的七成。持续的分红，体现出公司对股东回报的重视，与此同时，实控人及其一致行动人也从中受益匪浅。

（图 / Wind）

从股权结构来看，实控人吕钢及一致行动人直接及间接持股约36.44%。吕钢现年64岁仍亲自掌舵，担任公司董事长兼总经理。按当前合计持股比例静态估算，上市至今，吕钢及其一致行动人累计获得的现金分红（税前）约8.7亿元。

除此之外，2021年京新药业收购沙溪制药100%股权，2.05亿元对价全部支付给吕钢控制的元金健康与京新控股，进一步增厚了实控人体系从上市公司获取的现金回报。

吕钢之女吕佳琦2025年10月进入董事会，执掌制剂出口。而她进入董事会仅四个月后（2026年2月），公司便首次递表港交所。

从资金储备来看，公司短期流动性压力可控。截至2026年6月末，公司总资产约79.5亿元，货币资金4.8亿元叠加交易性金融资产6.3亿元，合计可快速动用资金约11亿元；短期借款仅1.7亿元，资产负债率24%，流动性压力较小。

但充裕的现金储备更多是用来维持现有业务运转，创新药研发、海外市场拓展、潜在产业并购均属于中长期重资本投入，赴港上市意在打开新的融资窗口，储备长期发展资金。

旧引擎降档已成定局，新引擎尚未成势，赴港上市，是京新药业在转型期间的一次下注。从仿制药到创新药、从单一市场到A+H双平台，京新药业已经没有回头路。

对于实控人吕钢而言，这也是在A股分红、产业并购之外，为企业开辟新的资本循环。仿制药积累的现金流已不足以支撑创新转型的长期消耗，A+H双平台布局，是试图打破原有增长天花板，在仿制药红利消退的周期里找到第二增长曲线。

转型能否兑现，最终要看创新药管线的临床推进、产品商业化落地成效，以及海外原料药市场的拓展成果。

*文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。