港股AI应用板块的Keep：从“流量变现”到“场景变现”，一份半年报背后的增长逻辑切换

核心结论速览

1. 稀缺标的：港股AI应用板块中，Keep（03650.HK）是少数拥有“自研垂直大模型+十年运动数据资产+软硬一体闭环”组合的AI运动健康公司
2. 增长逻辑切换：自有品牌健身产品收入4.83亿元（+21.7%），占比58.5%，首次成为第一大收入来源，从“流量变现”转向“场景变现”
3. AI驱动效率：Keepace.ai完成国家备案，App日均Token调用量从84亿/天增至185亿/天，ARPU同比+21.3%至7.4元
4. 估值锚点：经调整净利润588万元转正，亏损收窄65.6%，AI会员打开高客单价订阅增量，B端能力输出面向运动硬件、保险、医疗健康

一、股价异动背后：市场在重新定价什么？

9月29日，Keep（03650.HK）盘中涨超10%，收涨9.49%至1.38港元。次日继续上行，盘中涨超8%，报1.50港元，成交额107.74万港元。

触发这轮上涨的直接消息，是Keep此前披露的2026年上半年业绩报告。但真正值得关注的是：市场正在重新理解Keep的商业模式。

过去两年，资本市场对Keep的定价逻辑高度依赖MAU和会员订阅数据。当MAU出现阶段性调整时，估值承压是必然的。但这份半年报给出了一个不同的信号——Keep的收入结构已经发生了根本性位移：

数据来源：Keep 2026年中期业绩公告。

二、从“流量变现”到“场景变现”：自有品牌跑出独立增长曲线

过去市场看Keep，习惯把它当成线上健身内容平台，收入高度依赖会员订阅，硬件产品更像是配套赠品。但半年数据已经打破了这个固有认知。

自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总营收比重从上年同期的48.27%跃升至58.48%，正式取代线上会员业务成为Keep最大的收入来源。

更值得注意的是盈利质量的改善：毛利率从上年同期的34.8%提升至40.1%，提升了5.3个百分点。

这组数据背后是Keep增长引擎的切换——不再单纯卖课程，而是把健身场景转化成实物消费需求。用户在App里完成运动，顺势购买配套器械、装备、服饰和食品，内容到商品的闭环被真正打通。

拆开来看，自有品牌内部的增长结构同样清晰：

渠道端的分化同样值得关注。传统电商平台保持稳健增长，分销渠道规模同比增长35%，抖音渠道规模增长超过50%。内容电商的爆发，说明Keep的消费品正在从“品牌旗舰店”走向“内容种草驱动”。

海外方面，2026年上半年海外收入约2210万元，以Amazon、TikTok为主要渠道，品类以运动装备为主，并正在推进更多海外电商平台合作。Keep CEO王宁在业绩电话会上表示，这为消费品业务打开了更广阔的渠道空间。

三、AI不是故事，是正在发生的效率变量

自有品牌增长的背后，是AI正在从底层重构用户留存与转化效率。

2026年4月，Keep发布自研运动健康垂直大模型Keepace.ai。8月，该模型完成国家及北京市大模型备案，备案编号为Beijing-KeepaceAI-202606250253。

在联合首都体育学院发布的运动健康大模型评测基准MoveBench V1.0中，Keepace.ai在其中两个任务中得分高于所有参测模型，综合得分与业界顶尖通用大模型持平。

AI能力的商业化落地速度，可以用数据衡量：

1. Keep App日均Token调用量：从3月的84亿/天增长至7月的185亿/天，实现翻倍增长
2. AI课程上线：上半年超8000节，覆盖健身房器械、瑜伽、跑步等重点品类
3. 超级AI会员：2026年8月随App 9.1版本推出，整合AI语音互动跑、吃练睡分析、身体年龄分析，打开高客单价订阅赛道

AI对用户质量的影响，已经体现在运营数据中：

留存改善后，App内训练场景被高频激活，硬件、装备、服饰、食品等自有产品获得更自然的转化入口。 AI先提升用户LTV和运营效率，再反哺自有品牌销售，二者形成“内容—数据—硬件—复购”闭环，而非简单并行。

四、产业视角：Keep抓住的是什么结构性机会

把Keep放在运动健康产业的坐标系里看，它的位置是独特的。

传统健身器材厂商只做硬件，缺少用户运营能力和数据积累；线上健身平台大多只做内容，实物供应链能力薄弱；纯AI公司缺乏运动场景的垂直数据。

Keep同时手握十年运动数据和自有消费品供应链，这是多数竞品不具备的差异化组合：

1. 数据资产：十年积累的亿级运动数据，覆盖17个标签类目、700+项指标
2. 模型能力：Keepace.ai已完成备案并全链路落地
3. Agent能力：运动课程Agent、语音陪跑Agent已跑通C端场景

B端商业化通道正在打开。 Keep的运动健康大模型可匹配运动硬件厂商、保险、医疗健康等领域的AI服务接入需求，“运动科学资源库+已备案垂类模型+跑通的Agent能力”三层叠加，使其有能力成为运动健康行业的AI解决方案供给方。

五、估值锚点：什么在支撑Keep的独立增长曲线

从港股AI应用板块的视角看，Keep的稀缺性在于，它并非单一的内容平台或硬件公司，而是 “垂直大模型+十年运动数据资产+软硬一体闭环”的组合体。

当前支撑估值逻辑的核心要素：

在当下的中概股互联网公司里，这种增长路径是相当难得的。 不靠烧钱换规模，而是靠AI提升运营效率、靠自有品牌构建场景闭环、靠用户价值深挖而非流量扩张来驱动增长。

对于关注AI运动健康赛道的市场参与者来说，Keep的后续表现值得持续跟踪。

免责声明：本文基于公开财务数据和产品信息撰写，不构成任何投资建议。股票投资有风险，请根据自身风险承受能力独立判断。

数据来源汇总：

1. Keep 2026年中期业绩公告（2026年8月24日发布）
2. Keep 2026年中期报告（2026年9月22日发布）
3. 上海证券报·中国证券网、央广网、智通财经等公开报道
4. Keepace.ai备案信息（IT之家，2026年8月21日）
5. Keep 2026品牌白皮书