上海
近日，在人形机器人赛道持续升温的背景下，摩根大通（JPM.US）发布了一份关于该板块配置重估的详细报告。
报告长期看好行业前景，预计全球人形与足式机器人出货量将从2026年的约6万台增至2030年的约175万台，中国出货量同期从约5万台增至90万台。然而，摩根大通在具体配置上做出了一系列调整，将明星整机厂商优必选（09880.HK）由增持下调至中性，同时维持上游核心零部件绿的谐波（688017.SH）和奥比中光-W（688322.SH）的增持评级。这一分化操作揭示了行业从硬件稀缺向平台经济阶段转变的深层逻辑，对投资者理解机器人产业的价值分布具有重要参考意义。
摩根大通认为，机器人产业的长期价值创造逻辑依然成立，但从技术可行走向商业必然比许多人预期的更复杂。报告指出，未来6到12个月，产品迭代快、新发布频繁，定价激进，能支撑出货的高增长，却会明显压制企业盈利。与此同时，监管对收入质量的审查趋严，价值链正从硬件本体转向智能数据与软件。
摩根大通据此判断，举证责任已经落在企业身上，厂商不能再只靠发布会与定价意向，而必须证明自己具备可扩展、可重复、能持续兑现的真实价值。报告同时提示，为促成出货放量，全球机器人混合均价到2035年将累计下降约56%。这意味着出货高增长并不会线性转化为收入与利润，行业将长期处在以价换量的过程中。
在具体标的上，摩根大通维持绿的谐波增持，目标价358元，隐含约30%上行空间，并上调其2027至2028年收入与盈利约20%至15%，使预测高于市场共识约25%至35%。奥比中光方面，维持增持，目标价110元，隐含约28%上行空间，其盈利预测2027、2028年分别高于市场共识约20%和40%。报告认为，这两家公司分别卡位谐波减速器与三维视觉传感器这两个单机价值量高、技术壁垒深的环节，其稀缺性、护城河与生态位最具防御性。与整机厂商不同，它们能够把产品卖给多家整机厂商，不依赖单一客户的成败，同时直接受益于单机价值量的持续提升，因此在行业调整整合期反而更能守住增长。此外，奥比中光的逻辑与一起海外收购相关。摩根大通指出，康奈是于9月22日宣布，以约5亿美元收购英特尔（INTC.US）旗下分拆的三维视觉业务，实感相当于约6倍市销率。这为机器人感知层提供了清晰的公开估值参照。奥比中光在中国服务与人形机器人视觉市场份额超过70%，销售规模约为实感的2.4倍，但这起收购也提高了它兑现增长、改善毛利率的基准标准，摩根大通因此将其估值锚下调至18倍市销率。
优必选被下调至中性，摩根大通将其目标价从此前的118港元砍至74港元，对应2027财年5倍市销率。报告给出的理由包括预期重置、腾讯等上市前主要投资者减持、短期内缺乏催化剂，以及其稀缺性比上游零部件龙头更容易被新股稀释。摩根大通指出，优必选当前估值已比s顿更高，但在行业调整整合期看不到重新估值的充分理由。不过，该股相对与数在市盈率上已有约九成折价，说明多数质疑已反映在价格中，进一步大幅下滑的空间相对有限。对于汇川技术（300124.SZ）与颐和达被下调至中性，埃斯顿（002747.SZ）被下调至减持，摩根大通的处理同样体现了这一思路。在出货高增长但盈利承压、估值普遍不低的阶段，它只愿意为最稀缺、护城河最清晰的环节保留高评级，对同质化竞争更激烈、溢价能力偏弱的标的则趋于谨慎。
摩根大通将标的分为三类：带有汽车属性的公司、特斯拉（TSLA.US）供应链公司、机器人原生初创企业，其2027财年市销率从不足一倍到45倍以上不等，分化极为悬殊。报告强调，估值高低并不取决于谁的故事更性感，而取决于护城河的深浅与稀缺程度。上游关键零部件这种“只此一家”式的稀缺，比不断有新进入者的整机厂商更能长期支撑高估值。
总结来看，摩根大通长期看好人形机器人赛道，预计出货量未来数年将保持高速增长，但在具体配置上明显从硬件整机厂商转向上游核心零部件与具备平台价值的公司，这正是它一边下调优必选，一边维持绿的谐波与奥比中光增持的根本原因。对投资者而言，这意味着衡量一家机器人公司的关键已经从表面的出货量增速与稀缺标签转向真实的重复订单、盈利韧性、溢价能力，以及跨客户、跨场景的扩展能力。行业整体的高增长红利仍在，但能穿越以价换量周期的终究是少数掌握核心环节的公司。以上内容仅为研报观点解读，不构成任何投资建议。
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