北京
来源：环球市场播报
Piper Sandler将微软目标价从550美元上调至610美元，并维持“增持”评级。该机构此次上调目标价的核心依据，是对微软Microsoft 365商业云业务未来变现能力的信心进一步增强。
在微软宣布推出“Super App”、上线新的E7套餐，并逐步扩大Copilot与Cowork按使用量计费后，Piper Sandler重新建立了一套评估M365 Commercial Cloud收入潜力的框架。
E7套餐升级本身就能带来可观收入增量
Piper Sandler估算，如果现有E5用户中每有10%的席位升级至E7，微软每年就能增加约20亿美元年化收入。
目前这一变化对微软整体业绩的即时影响仍然有限，但随着企业逐步迁移至更高阶套餐，其收入贡献有望持续扩大。
这意味着，微软未来M365增长不再只依赖新增用户数量，还可以通过现有企业客户升级套餐来提高单用户收入。
对于已经拥有庞大企业用户基础的微软而言，这类“向上销售”模式能够在不显著扩大客户数量的情况下继续提高商业云收入。
Copilot和Cowork形成第二条AI变现曲线
相比传统按席位收费，Piper Sandler更加关注Copilot和Cowork正在扩大的按使用量计费模式。
该机构预计，到2028财年末，Copilot和Cowork新增的消费型收入有望达到约20亿美元的年化运行规模。
Piper Sandler指出，这一收入规模大致相当于当前按席位收费的Copilot业务，但达到相同规模所需要的时间可能只有后者的一半。
也就是说，微软AI软件业务的变现速度可能正在加快。
过去Copilot主要通过固定订阅费进行收费，而按使用量计费后，如果企业越来越多地把AI用于复杂任务、自动化流程和代理式应用，微软收入就可以随着实际调用量同步增长。
微软的优势在于让AI任务“更便宜地完成”
Piper Sandler认为，Copilot和Cowork的价值并不只是调用最先进的大模型，而是微软能够通过自身的“harness”和自动路由能力，为不同任务选择更合适的模型和计算路径。
简单来说，并不是所有任务都需要调用成本最高的前沿模型。
微软可以根据任务复杂度，自动把不同工作分配给成本更低或效率更高的模型，从而降低完成同一任务所需要的计算成本。
如果这一模式能够规模化，微软一方面可以提高AI产品的使用频率，另一方面也有机会在保持客户体验的同时改善AI业务的单位经济性。
这也是Piper Sandler对Copilot商业化前景更加乐观的重要原因。
M365正在从“卖席位”转向“席位+使用量”
Piper Sandler此次报告真正强调的，是微软企业软件商业模式正在发生变化。
传统M365主要按照用户席位收费，企业购买不同等级的订阅套餐后，每个用户支付固定费用。
随着E7推出以及Copilot和Cowork按使用量收费扩张，未来微软可能同时拥有两层收入：
第一层来自E5向E7等高阶套餐升级，提高每个用户的固定订阅收入；第二层则来自AI代理和Copilot实际使用量增加，使收入能够随着企业AI工作负载扩张继续增长。
这意味着，同一个M365用户未来能够贡献的收入上限被进一步打开。
目标价上调不仅来自盈利预测，也来自估值提升
Piper Sandler此次把微软目标价提高至610美元，并不只是简单上调盈利预测。
该机构同时提高了对微软企业价值与经营现金流比率，即EV/OCF估值倍数的假设。
背后的逻辑是，随着M365增长前景更加清晰，微软企业软件业务的收入可见度和长期增长能力也有所提高，因此可以获得更高估值。
近期其他机构也对微软AI变现前景保持积极判断。Stifel此前将微软评级从“持有”上调至“买入”，并将目标价提高至575美元，主要看好Azure和Copilot带来的AI增长机会。
因此，Piper Sandler此次上调目标价的核心判断可以概括为：微软正在把M365从传统的“按席位卖软件”，逐步升级为“高阶订阅+AI使用量收费”的双重变现模式；如果企业Copilot和Cowork使用量持续增加，AI收入增长可能比此前市场预期更快。
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