新股解读|从传音控股(688036.SH)“A+H”过聆讯，透视“非洲手机之王”的二次上市与突围

作为国内少有的以海外市场为基本盘的消费电子巨头，顶着“非洲手机之王”光环的传音控股(688036.SH)，在科创板上市七年之后，两度叩响港交所大门，并在9月下旬通过上市聆讯，距离实现“A+H”双重上市只差临门一脚。

若按2025年销量计，传音控股在全球新兴市场排名第一，市场份额20.0%，在非洲更是高达53.1%，超过其他所有对手的总和。在消费电子涨价潮袭来之时，这家靠硬件出海崛起的企业，正在努力摆脱硬件厂商固有标签，试图向新兴市场智能生态服务商靠拢。

业绩波动，来自价升量缩的“冰与火”

在非洲，每卖出两部手机，就有一部来自一家中国公司。这家名为传音控股的企业，靠着TECNO、Infinix、itel三个品牌，把“非洲手机之王”的称号牢牢地攥在手中。

按弗若斯特沙利文数据，2025年传音控股在全球手机市场按销量排名第三，销量约1.69亿部，市场份额11.8%;按收入排名第八，收入约80亿美元，份额1.7%。在新兴市场，公司按手机销量排名第一，份额20.0%;在非洲市场按销量排名第一，份额53.1%。

招股书显示，传音的产品覆盖从低价功能机到中高端智能手机完整梯队，依托深度本地化能力扎根非洲，同时持续向南亚、中东、拉美等广大新兴市场渗透，目前已经销往全球100多个国家与地区，海外布局已经形成规模。

值得关注的是，针对新兴市场特殊的使用环境，传音在产品层面适配多卡多待、耐高温潮湿环境、优化深肤色人像拍摄算法等细节化设计，以本地化创新换来用户的信任，长期帮助传音牢牢守住区域市场份额。

聆讯后资料集显示，2023-2025年，传音控股实现收入分别为622.95亿元、687.15亿元和655.91亿元。2026年前四个月收入为232.90亿元，较上年同期的179.08亿元增长约30.1%。

从收入结构来看，2025年，其手机业务收入为584.48亿元，占总收入89.1%，其中智能手机收入548.21亿元;物联网产品及其他收入62.02亿元，占比升至9.5%，移动互联网服务收入9.42亿元。2026年前四个月，物联网产品及其他收入增至27.21亿元，占比11.7%。2025年手机收入中，TECNO、Infinix和itel分别占46.1%、39.8%和13.9%。

然而，从利润端来看，近年以来的存储芯片涨价潮却让公司利润呈现较为激烈的波动趋势。2023-2025年，传音控股的净利润从55.9亿元、56.0亿元跌到26.1亿元。这源自于AI大模型对存储芯片的需求暴增，供应商纷纷把产能转向利润更高的AI相关应用，消费级存储芯片开始供应收紧、价格全面上涨。传导到产业链里，存储芯片的平均采购价开始“水涨船高”，从2023年的49.5元一粒，涨到2024年的67.8元、2025年的70.3元，2026年前四个月更是飙升至192.0元。

对主打性价比的传音而言，这是一场无处可躲的成本风暴：智能手机毛利率从2023年的22.5%一路降到2025年的17.7%，整体毛利率从23.2%滑到18.7%。公司被迫在2025年下半年放缓出货、以提价转嫁成本，导致全年智能手机销量从2024年的1.06亿部降到9681万部。

为应对成本压力，传音控股在2026年选择“两条腿走路”，其一是自2026年起提高智能手机售价，将成本压力向下游传导;其二则为在2026年上半年锁定低成本库存，仍在消化此前囤积的低价存货。腾挪之间，旧库存的低成本持续贡献利润，新采购的高成本尚未传导至利润表。受益于成本端“慢半拍”，2026年前四个月，公司的收入同比回升30%，毛利率反弹到21.9%，净利率回升至5.8%。

新兴市场竞争激烈，如何继续领跑?

事实上，站在当前时点再看传音控股的未来，更关键的是结构上的升级。非洲卖出的手机里，智能手机占比从2023年的31.1%升至2025年的43.8%。根据弗若斯特沙利文的数据，新兴市场手机市场规模从2021年的1429亿美元增至2025年的1755亿美元，年复合增长5.3%，预计2030年将达2667亿美元，增速抬升至8.7%；同期内新兴市场智能手机渗透率仍在爬坡。

由此来看，功能机向智能机的过渡仍在半途，意味着存量换机与单价提升的空间尚未走完，这是一条“总量温和增长、结构持续升级”的赛道，而传音正凭借多年以来的先发优势在新兴市场持续领跑。

在消费电子升级的B面，海外市场的竞争也在加剧，小米、荣耀、OPPO等国内厂商持续加大非洲及新兴市场投入，部分竞争对手在非洲智能手机出货量增速显著高于传音，曾经的蓝海市场已经转变为红海竞争。因此，传音控股需要寻找新的业务增长点，其正探索如何向高附加值的软件、生态、多品类硬件延伸。

首先，传音给出的答案是“拥抱AI”，同时基于多年来对新兴市场本地化研发和销售的了解，开辟不同的增长路径。招股书中明确提到，此次H股募资净额主要投向AI与终端技术研发、全球品牌渠道扩建、移动互联网与物联网生态布局，剩余部分补充日常经营资金。

对AI的投入被放在融资流向的首位，这也是其招股书和近年年报反复强调的关键词。但区别于国内头部手机厂商的大模型路线，传音的AI研发更多聚焦端侧小模型、多语言本地化AI助手、语音降噪、视觉识别等贴合新兴市场用户需求的落地场景，面向多语种、多文化的海外市场做适配开发，力图把AI能力嵌入手机、物联网全品类终端，提升硬件产品差异化竞争力，打破单纯比拼硬件参数、比拼价格的内卷困境。

其次是全球渠道与品牌升级，过去传音优势集中在下沉大众市场，itel主打极致性价比，TECNO、Infinix逐步向上试探中高端，但是在非洲以外的新兴市场，品牌认知度仍有提升空间，募投资金将用于完善线下分销网点、开展本地化品牌营销，试图改变外界对传音“只做低价机”的刻板印象，进一步打开南亚、拉美市场增长天花板。

第三大方向是移动互联网与物联网生态，目前物联网板块已经覆盖TWS耳机、智能手表、平板、家电甚至轻型出行产品，其中TWS耳机已经做到非洲市场销量第一，移动互联网业务依托自研TranssionOS，通过应用分发、预装、广告流量实现变现。如何依托上亿台存量终端设备，把硬件用户转化为互联网服务收入来源，打造第二增长曲线，也将成为传音控股的未来核心命题。

综合来看，传音控股的“一体两面”相对鲜明，A面是经过市场验证的强大海外本地化能力，稳固的新兴市场基本盘，庞大的终端用户基数，具备生态化转型的基础土壤；B面则是硬件主业盈利承压，新业务尚处培育，外部竞争日趋激烈，而A+H上市，或许只是其转型的起点。