华泰 | 联合解读：增量政策工具的影响

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

宏观: 增量政策工具：总量温和，重点明确

9月28日国常会部署进一步加大逆周期调节力度、适时推出一批务实管用的增量政策[1]；9月29日，相关部门进一步公布结构性再贷款和居民购房贷款贴息等政策安排。

我们认为，本轮政策是对7月政治局会议“加大逆周期调节力度、及时谋划增量政策”的进一步落实，或旨在托底四季度增长、推动完成全年4.5%—5%的经济增长目标。主要增量政策包括：

• 货币政策工具主要为1）下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点；2）扩大抵押补充贷款支持领域，增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元；增加支农支小再贷款额度5000亿元；

• 地产政策则首次由中央财政对符合条件的新发放商业性首套个人住房贷款提供贴息支持。重点支持普通家庭新购中小户型、较低总价的住房，单户所购住房建筑面积不超过120平方米、购房价格不超过150万元，财政部门给予年化1个百分点的贴息，贴息期限最长5年，可享受贴息的贷款规模最高为100万元。

• 消费政策主要延续和优化此前已实施的个人消费贷款财政贴息政策，新增的直接消费支持相对有限。

总体而言，本轮增量政策总量层面的承托较为温和，重心更多在于稳投资及稳地产，对消费的关注相对较少。其中投资端主要依靠新型政策性金融工具、“六张网”项目和结构性再贷款，地产端则通过降低刚需购房者的实际融资成本，从工具选择看，更多依靠结构性再贷款、财政贴息和政策性金融协同，项目端则聚焦“六张网”和刚需住房需求。

结构性货币政策方面，央行宣布新增再贷款额度共7000亿元，或通过乘数效应推升M2；同时下调抵押补充贷款（PSL）利率25个基点，但PSL存量规模自24年以来回落较多，目前已位于历史偏低水平，PSL后续如进一步扩容方能对杠杆扩张起到“事半功倍”的效果。一方面，再贷款是央行向金融机构提供的资金支持，金融机构实际提款后形成基础货币投放，并可通过银行配套贷款产生一定的信用乘数效应，因此，结合目前8.9左右的货币乘数，7000亿元再贷款额度可能推升M2增速1.7个百分点，但其实际乘数取决于项目回报率、企业和项目主体的融资需求等因素；另一方面，今年1月以来PSL存量规模减少5,727亿元至8月的6,308亿元，处于历史偏低水平（图表2），政策性金融工具能否进一步撬动中长期配套融资，仍需关注抵押补充贷款（PSL）是否扩容。

住房贷款贴息聚焦刚需购房者，有助于释放部分利率敏感型刚需，但对地产周期企稳的效果仍待观察。由于150万元的总价限制，在核心一线城市的覆盖范围可能相对有限，受益住房更多集中在二三线城市以及一线城市少量外围区域。我们保守估算本轮政策中央财政年化贴息规模约50-70亿元，主要估算思路为①全国层面年新增贷款额×②总价在150万以内且符合首套+商业贷款+建筑面积120平方米以内的比例×③贴息1%，期限最长5年：

1）根据国家统计局公布的数据，2025年新发放新房房贷约1.29万亿，考虑到二手房首付甚至全款比例更高、贷款比例更低，保守估算其年新发放房贷约4000-6000亿元，即新房+二手房年新增贷款约1.7-1.9万亿元；

2）根据中指数据，2025年重点40城新房120平方米及150万元以内住房成交占比33.6%，二手房120平方米及150万元以内住房成交占比56.3%，考虑到样本中重点40城可能单价偏高，我们估算这一范围或为50%-60%，同时假设首套房+商业贷款的限制条件约占150万以内刚需购房的6成左右，从而估算出符合要求的住房套数占比约30%-40%。

值得注意的是，住房贴息通过降低购房融资成本，缩小了租房成本和购房持有成本之间的差距，可能提升部分利率敏感租房家庭的“租转购”意愿。当前首套房贷款利率为3.08%，符合条件住房在贴息期间的有效融资利率可以降至2.08%，初始月度利息负担减少约833元。对于总价150万元的住房，每年贴息金额约相当于房价的0.67%。而对于租金回报率相对较高、住房总价较低的城市和区域，如果住房租金回报率在2%左右，贴息后的有效贷款利率降至2.08%，这也意味着，二三线城市及一线城市外围区域政策对激励刚需购房意愿的效果可能相对更为明显，如百城住宅租售比或超过贴息后的实际房贷利率下限（图表6）。由此，政策短期有望降低刚需家庭的购房门槛，但更大的杠杆效应可能仍需等待房价及房价预期企稳后才能显现。

往前看，后续政策落地需要重点关注PSL能否扩容，以及增量政策能否对冲地方财政和房地产市场的内生偏紧压力。首先，若PSL恢复净投放、政策性金融工具较快完成资本金注入，并有效带动银行配套信贷，相关项目有望在四季度及明年初加快形成实物工作量。其次，今年地方化债仍对部分地区新增投资形成约束，土地市场成交下滑，在9月以来压力有所上升（图表4）。在这种情况下，地方政府投资和项目配套能力仍可能受到制约，更应关注增量资金能否对冲土地收入下降、地方投资收缩等内生拖累。

风险提示：本轮政策中央财政年化贴息规模参照历史数据进行保守估算，可能和未来实际落地的金额存在误差。地产需求修复不及预期，财政自发性紧缩压力拖累投资。

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

[1] 9月28日国常会提出“推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”。

固收：债市突破与政策预期

往年十一假期前债市通常成交清淡，但近两日债市波动明显加大，今日TL放量向上突破，主力合约涨0.52%至117.69元，其余期限现券收益率也纷纷下行，二永债下行超2BP，市场呈现明显的“抢跑”特征。但尾盘央行结构性降息落地，财政部宣布房贷贴息，债市又部分回吐涨幅。

消息面的直接触发剂来自两则：一是昨日国常会提出“针对当前经济运行中出现的问题，要加大宏观政策逆周期调节力度”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，并明确“推出一批务实管用的增量政策”，政策紧迫度看似有所上升；二是今日早盘PSL利率、公积金利率下调预期发酵，市场开始沿着降息的方向交易。

技术面上，我们两周前（《技术分析看债市》，9月20日）提示TL放量增仓突破整理平台，短线有转强迹象，如果在116.70-116.80站稳，可转向乐观，当前技术形态仍处于强势区间。

更关键的是，债市的抢跑情绪已经酝酿已久。四季度供给即将转弱，基本面暂未看到拐点，明年预期更趋于一致。此前信用债已经出现了一波极致的压利差行情，市场将目光逐渐转向超长期限利差。近几日资金面也比较平稳，机构持券过节的需求不小，共同推动了做多情绪升温。

政策是短期最重要的博弈点，昨日国常会增量表述不少，但后续需关注具体工具的落地情况：

1）财政端确定性最高增量工具是“用好地方政府债务结存限额”，我们预计四季度或将动用一部分结存限额空间，方向预计主要用于化债与稳投资。如果落地，四季度供给压力可能小幅加大，但参考去年经验央行大概率会做配合。且去年动用规模为5000亿，实际对年内投资提振力度并不大，如果今年同样为5000亿，且部分用于化债，实际影响可能相对有限。存量方面主要任务依然是“加快债券发行使用进度”（9月已经加快，10月预计是高峰），投资端抓手在于六张网和贴息等，均为此前已落地方向。

2）地产此前政策预期较高，包括公积金利率下调、按揭贷款贴息等。今日房贷贴息政策正式落地，贴息目标为单户所购首套住房建筑面积不超过120平方米、购房价格不超过150万元。可享受贴息的贷款规模最高可达100万元，幅度为年化1个百分点，贴息期限最长5年。总体看政策扶持对象较为精准，更利好低总价刚需、三四线城市新房、以及二手房需求。

而公积金利率下调也存在一定可能性。此前新修订的《住房公积金管理条例》已于9月20日施行，住建部亦提出“十五五”时期扩大公积金制度覆盖面，制度铺垫已经就位，利率下调可能是下一步。且经过今年一系列改革后，公积金对房贷覆盖面已经明显扩大。不过，贴息后的商贷利率 （2% 左右） 已经低于当前公积金利率，再下调公积金利率的紧迫性看似不高。

与LPR降息相比，房贷贴息的好处在于不影响银行息差，但效果范围可能更多集中在三四线城市，且贴息期暂时为5年。而更广谱性的地产投资、拿地，还受现房销售、房价长期预期等制约，后续地产行业企稳持续性还需观察。

3）货币政策方面，我们维持总量降息空间依然不大的判断，核心约束仍是银行息差，以及避免形成利率持续下行的预期。但结构性货币政策工具利率存在调整空间，今日PSL利率率先下调。今年1月PSL利率下调25BP至1.75%，但随着今年利率逐步下行，该利率水平较MLF利率已高约30BP，也高于政策性银行的发债成本，实际使用中没有太大优势。四季度政策性金融工具或将集中发力，9月以来国开行新型政策性金融工具已投放超600亿元，央行或需在流动性与投放成本上做出配合，本次央行下调PSL利率至1.5%，同时宣布扩大使用范围，说明后续新型政策性金融工具可能以PSL为主要资金来源，政金债供给担忧有所缓解。此外，央行提高了科创、支农支小再贷款额度。同样突出“精准滴灌”、“向新向优”的政策导向。

总的来看，当前政策的确表现出了一定紧迫感，但已落地的政策看似还是以结构性调整+定向扶持为主，国常会也提到“谋划更多带动性强的抓手”，关注10月政治局会议是否有更大规模的增量工具部署。

对债市而言，存量提速+结构性支持的政策意味着广谱性宽信用出现概率不高，融资需求大概率继续磨底，基本面暂不构成调整风险。反而阶段性可能先交易"降息"逻辑：一是PSL等结构性工具利率下调意味着央行边际投放成本降低，有利于改善银行负债端成本，打开广谱利率下行空间；二是公积金利率如果下调，市场对LPR下调的预期会升温，“商转公”等行为也会驱动银行在商贷端小幅让利，并通过债贷比价效应向债市传导。当然，各类机制的实际传导效果或存在局限，更多是短期情绪上的助力。

往四季度看，我们重申债市大方向偏有利，短期预计处于震荡略偏强的格局。需要关注的扰动因素在于财政加量的具体规模、政策性金融工具的落地效果、以及是否有其他增量措施。当前债市赔率依然不佳，但处于利率惯性下行阶段，对交易能力要求有所提升，政策验证可能带来新的交易点。品种上，最近一个季度推荐的超长债仍有值博率，信用债供求关系仍有利，关注中长期限品种。

风险提示：稳增长政策力度超预期，内需走弱幅度超预期。

研报《债市突破与政策预期》2026-09-30

研究员 张继强 S0570518110002 AMB145

研究员 吴宇航 S0570521090004 BXH064

研究员 仇文竹 S0570521050002

研究员 朱逸敏 S0570526070009

房地产：按揭贴息落地发力地产需求侧

9月29日，财政部、央行、金融监管总局联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，自10月1日起对居民新发放商业住房贷款购房实施贴息，实施期暂定1年。这是中央财政首次直接补贴居民房贷利息，房地产政策思路从828供给侧正式延伸至需求侧。828新政的核心影响是供给收缩与房企现金流重构，而本次贴息恰好在需求端形成对冲。我们认为房贷利率优惠政策有望驱动观望需求入市，夯实需求企稳基础，推动板块估值修复。

针对刚需购房群体，贷款利率直降100bp

本次政策包含三方面要点：1、受益购房群体：未来一年内的首次购房群体，不区分新房二手房；2、住房要求：建筑面积≤120平方，金额≤150万元；2、贴息力度：贴息幅度100bp，贴息贷款规模上限100万，期限不超过5年。贴息资金由中央财政、地方财政按90%/10%分担。整体而言，本次贴息定向首套刚需，贴息力度明确。相当于将当前约3.06%的首套房贷利率实质性降至约2.06%，即一笔100万元长期限贷款累计最多可减少付息近5万元，站在需求视角，财政贴息直接降低居民月供负担，政策红利无需经银行传导即可直达购房家庭，效果更为直接。

贷款贴息预计年贴息规模在100-150亿

在按揭贴息政策出台前，已有多城试点。此次落地内容存在超预期和制约的地方。超预期的地方在于：1、年限超预期。贴息最长5年，超过地方普遍试点的1-3年；2、中央财政承担绝大部分成本，体现中央对稳房地产需求的支持态度；3、贴息没有封顶。地方贴息普遍有封顶总额，此次没有上限。主要制约在于：必须为首套房，对面积和总金额有制约。假设按26年新房+二手房GMV规模，总价150万元、面积120平及以下占比35%-45%、首付比例25%-45%、首套占比40%测算，符合条件贷款规模约在1.0万-1.5万亿区间，一年贴息规模约100-150亿，对应5年累计贴息规模约在500-750亿。由于只针对一年购房群体，暂不存在累计叠加情况，财政压力相对不大。

利好观望需求入市，夯实成交量

Q3以来地产成交逐月趋弱。截至9月25日，重点城市新房/二手房Q3累计同比分别为-8%/+6%，其中9月累计同比分别为-12%/+4%。7月政治局会议提出“稳定房地产市场”，9月28日国常会指出研究出台稳定房地产市场政策，此次政策出台时点彰显呵护地产之意。我们去年以来多次强调当前对房地产市场最重要的政策就是利率优化，无论是降息还是贴息。此次贴息直接降低对应住房未来5年房贷利率至2.06%，截至8月末，全国百城住宅租金收益率为2.5%（来源：Wind），低总价房屋租售比会更高，租金超过月供将驱动更多观望需求入市。我们认为Q4起刚需、租房群体“租转购”或将推动未来一年需求释放，尤其是重点二三线城市，夯实刚需成交量。

投资结论

销售制度改革重构房企商业模式，贴息政策夯实需求企稳基础，我们建议把握结构性投资机会。

风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

研报《按揭贴息落地，力度几何？》2026-09-30

研究员 陈慎 S0570519010002 BIO834

研究员 刘璐 S0570519070001 BRD825

银行: 结构性工具与财政贴息协同发力

9月29日，人民银行调整完善货币政策工具，涉及PSL、科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款等；财政部等部门出台居民购房贷款贴息政策，对符合条件的首套商业性个人住房贷款给予财政贴息。两组政策协同落地。在信贷增长由规模扩张转向提质增效的背景下，本轮政策突出结构优化导向，加大对重大项目、科技创新、小微民营及刚性住房需求等领域的支持。预计银行信贷增速中枢仍将逐步放缓，政策转向优化信贷结构、改善重点领域融资需求。银行红利配置逻辑延续。

PSL降息扩围，加大投资支持

央行将一年期PSL利率由1.75%下调至1.5%，降幅25bp，同时将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”纳入支持领域，引导政策性银行加大金融支持。此次调整兼顾资金成本下降与支持范围拓展，有助于增强政策性金融对重点领域投资的支持力度。“六张网”覆盖传统基础设施与新型基础设施，涉及能源、通信、城市建设及物流多个领域，进一步拓展PSL资金投向。相关项目投资规模较大、建设周期较长，有望成为银行中长期信贷投放的重要增量方向。项目推进亦涉及配套建设、设备更新及产业链上下游融资，为商业银行对公业务提供一定业务空间。

再贷提额增效，引导重点投放

科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支持比例由60%提高至100%；支农支小再贷款额度增加5000亿元至4.85万亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元至1.3万亿元。此次调整加大低成本政策资金对科技创新、小微及民营企业等领域的支持，科技创新和技术改造再贷款支持比例提升，有助于增强银行相关领域信贷投放动力；支农支小再贷款扩容则有助于地方法人银行补充低成本资金、支持本地实体经济。结构性工具扩容，亦体现银行信贷投放由总量扩张向结构优化和质效提升转变。

房贷贴息落地，支持刚性需求

居民购房贷款贴息政策自10月1日起实施、暂定1年，支持新发放首套商业性个人住房贷款，住房面积、总价分别不超过120平方米、150万元，财政给予年化1个百分点、最长5年贴息，单户贴息贷款上限100万元。2026Q2新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%，贴息后实际利息对应利率约2.06%，下降100bp，融资成本降幅约33%。2026年6月末个人住房贷款余额36.29万亿元，较2025年末减少7200亿元、下降1.95%，同比下降3.84%。当前按揭余额仍处下降阶段，我们认为，财政贴息有助于降低刚需购房成本、改善按揭需求，缓释按揭余额下降；贴息由财政承担，不调整银行按揭贷款合同利率，对银行影响主要体现为需求端改善。

政策协同发力，影响偏结构性

总体来看，本轮政策延续结构性支持思路，在信贷“降速提质”背景下进一步优化银行信贷投向。PSL降息扩围、再贷款扩容有望支持重大项目及科技、小微、民营等重点领域融资需求，房贷贴息则对刚需及按揭需求形成边际支撑。我们认为，政策有助于改善重点领域融资需求，但不改变银行业贷款增速中枢放缓趋势，未来信贷增长将更加注重结构和质效。伴随行业逐步进入稳健发展阶段，大型银行凭借客户基础、项目承接及综合经营优势，业绩韧性有望相对更强，稳定分红带来的现金流价值值得关注。

风险提示：经济修复力度不及预期；资产质量恶化超预期。

研报《结构性工具与财政贴息协同发力》2026年9月30日

研究员 沈娟 S0570514040002 BPN843

研究员 贺雅亭 S0570524070008 BUB018

联系人 沈世原 S0570126040036