餐饮IPO冰封期，袁记食品的“供应链平台”启示

港股餐饮IPO，年内难产。

今年前8个月，103家公司在港交所敲钟，科技股占了一半，餐饮企业一家都没有。

老乡鸡、极物思维、比格披萨的招股书失效之后，连重新递表的都没有，乃至已经上市的绿茶集团、遇见小面，股价至今还趴在发行价下面。

就在这个冰封的窗口，一家卖饺子云吞的公司把门推开了。

近日，袁记食品通过港交所聆讯，港股第一个饺子云吞IPO，预计10月招股。

故事是一个短剧式的创业故事。

2012年，袁亮宏在广州一个菜市场租下5平米的档口，卖现包的饺子和云吞；14年后，他有了4773家门店（含加盟店），35亿估值的公司。

根据招股书，2023年到2025年，营收从20.26亿做到27.95亿，经调整净利润从1.79亿做到2.62亿；今年前5个月，营收13.06亿，同比增长近四成，经调整净利润1.85亿，同比增长164%。

但付钱给袁记食品的主要是加盟商。九成以上收入来自向加盟店卖馅料和面皮，2025年加盟门店贡献了93.5%的收入，直营店只有23家。

显然，袁记食品事实上是一家餐饮供应链公司。

一个卖饺子、云吞的餐饮供应链公司，凭什么在餐饮IPO冰封期推开港交所大门？

连锁化浪潮里，袁记专注赚取“出厂价”

中国餐饮发展了十几年的规则日渐主流，竞争从前厅的口味，搬到后台的工厂。

根据美团数据，全国餐饮连锁化率从2018年的12%涨到2025年的25%。一批夫妻老婆店被中央厨房替代。

饺子这个品类更是天然适合标准化。手工现包的手艺活在门口做给顾客看，馅料和面皮在工厂里批量生产。

袁记食品就是标准化食品打法的践行者。

根据招股书，2025年袁记27.95亿营收里，货品销售26.57亿，占比超过95%，仅馅料一项就卖了14.96亿。

2025年袁记门店端GMV是66.62亿，公司确认营收27.95亿，中间38.7亿的差额，是四千多家加盟商赚走的零售毛利。

袁记食品更专注挣出厂价和成本之间的差价。

麦当劳创始人雷·克罗克有句名言：我真正的生意是房地产。套在袁记身上，真正的生意是中央工厂。

但两者有一个关键区别，麦当劳按门店流水抽成6%到9%，与单店经营共进退。而袁记按出厂价确认收入，货一出厂，这笔生意就完成了，门店卖得好不好，短期不影响总部报表。

弱绑定结构的好处，体现在餐饮下行期。

风险隔离，是这门生意穿越周期的护身符。房租和人工由加盟商扛，门店亏损不会穿透到总部。2023年到2025年，餐饮价格战打得最凶的三年，袁记经调整净利润从1.79亿走到2.62亿。2026年前5个月，公司经调整净利润1.85亿，同比大增164%。

袁记食品能够被港交所接纳，扎实的业绩是关键，但现在，公司正面临两个挑战：门店加盟的天花板，猪价红利的周期。

一方面，袁记的模式下，营收增长约等于开店速度，如今开店速度逐渐放缓。根据招股书，袁记营收增速从2024年的26.4%掉到2025年的9.1%。

另一方面，今年经调整净利润大幅增长，建立在特殊机遇之上。猪价红利加补贴东风，不等于经营质变。

去年同期基数低，猪肉价格下行把馅料毛利率从28.1%抬到36.1%，外卖补贴大战又送来一波GMV。根据招股书，2025年外卖GMV增长47.5%到30.15亿，占门店GMV的比重从32.7%升到45.3%。

猪肉会一直便宜吗？外卖补贴会一直打吗？

下半年开始，外卖要直接对比去年的补贴高峰。在利润表最好看的时候递表，是精明的时间选择。但袁记食品的成长力如何，有没有长期经营的恒心，还要经历更多更长远的考验。

加盟制下半场，下沉市场的规模故事不再动听

连锁化率涨到25%之后，中国餐饮的开店红利正在见顶。

根据红餐数据，2025年全国餐饮人均消费下降12.9%，门店供给明显过剩。“谁的单店活得好”才是未来品牌长期经营的关键。

袁记食品显然面临着长效经营难的行业共性问题。

单店日均GMV从2023年的5394元降到2025年的4688元，客单价从26.1元降到22.5元。

尽管下滑已经出现企稳迹象。今年前5个月，单店日均GMV回升到4627元、同比涨约12%，客单价微升到22.7元，加盟店关闭数也从2024年254家的高点回落到2025年的216家。

但这个回升有多少是外卖补贴堆出来的，要等补贴退坡之后才知道。

面对这一情况，袁记食品致力于寻找新的拓店空间。

根据招股书，一线城市门店占比从58.1%降到47.2%，三线及以下城市从19.8%升到29.4%。问题是，下沉市场的客单价天然更低，用低线城市的增量对冲一线城市的饱和，单店模型只会进一步稀释。

其实，袁记食品身上，隐隐约约可以看见另一家公司模式的影子，锅圈食汇。

锅圈99.9%门店加盟，根据2026年中报，八成以上收入来自向加盟商卖货。上半年营收39.47亿，同比增长21.8%，净利润2.13亿，增长12.1%，门店达到12198家。

锅圈显然是赛道内的优等生，但也正因如此，中国餐饮连锁加盟在港股的故事才显得格外难行。

锅圈年内股价下跌超过57%，市值只剩37.5亿港元。而袁记B+轮融资投后估值达到35亿元。体量更小的袁记，面临行业估值整体偏低的压力。

资本市场对这门生意的定价逻辑已经变了：不再为开店数付钱，只为单店回报付钱。未来，中国餐饮连锁品牌都绕不开经营质量之问。

一个信号是，锅圈在5个月内把全年开店目标从净增2900多家对半砍到1500多家，战略重心从向外铺新转向存量门店的改造提效。

总部报表和加盟商冷暖，可以背离很久，但不能永远背离。经济学里管这叫委托代理问题，总部赚的是出厂价，旱涝保收；加盟商赚的是终端流水，自负盈亏。开店快的时候，双方利益一致，都盼着盘子变大；单店开始亏损，利益就分叉了，总部想让店继续开着进货，加盟商想的是怎么止损退出。

加盟制的根基从来不是总部的利润率，是加盟商的赚钱效应。

袁记食品也不能一直讲规模增长故事，如何在不触动现有加盟商利益的基础上，实现品牌整体提效？

餐饮连锁化的拐点，第二曲线的故事，越来越重要。

同一个供应链底座，能不能孵化出更多元的未来？

管理学家查尔斯·汉迪讲第二曲线时，有一个常被忽略的要点：第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前启动，因为那时候你才有资源、时间和试错空间。等第一曲线开始下滑再找新出路，往往已经来不及了。

按这个标准，现在就是袁记食品转型最合适的时机。

第一曲线还在盈利，2025年净利2.62亿，账上有余粮，4773家门店的网络还在。这时候启动第二曲线，从容得多。

更重要的是，在餐饮IPO冰冻期上市，本身就是一种“人无我有”的优势。

理想情况下，有了公开募资渠道，袁记可以调用更多资源，稳住第一曲线，做大第二曲线，然后可以讲更多新故事抬升自己估值，并再次募资，形成一个正循环。

那么，袁记食品还有哪些故事？

第一条是零售。

公司旗下零售品牌袁记味享，把门店同款馅料、面皮做成预包装产品。截至今年5月底共22个SKU，今年又进驻盒马、钱大妈、永旺华南，收入从2024年的6316万涨到今年前5个月的6928万，占营收比重升到5.3%。

体量还小，但袁记逐渐孵化第二曲线，从加盟门店的供应商，变成直接面对消费者的品牌。

对于品牌来说，零售与加盟店的生食外带业务是两种不冲突的业务，复用了同一套生产设施，确实可以提升品牌自身效率。

但水饺云吞零售从来不是一个新生意。味享挤进的是三全、思念、湾仔码头盘踞的红海，而且这片海正在退潮：三全营收三连降，安井上市九年来净利润首降，8家速冻上市公司7家净利下滑。预制菜国标又近在眼前，禁防腐剂、保质期收紧，合规成本预计抬高。

但比味享更有想象力的，是另外两个故事。

水饺的出海路品类心智相对成熟。

根据招股书，截至5月底袁记海外门店41家，其中36家在新加坡，走的是单城多店的深耕路线。

据媒体报道，英国首店开业当日营收突破4万元，海外客单价显著高于国内。饺子还有一个隐性优势，dumpling在全球几乎不需要市场教育，认知门槛比大多数中餐品类都低。

第三条路最容易被忽视：B端生意。

今年速冻和餐饮供应链企业集体在靠B端对冲C端疲软，安井做团餐，三全做商超定制，巴比的定制馅料2025年销售额增长超85%。

袁记食品也在默默深耕这条路。

招股书附注里写着，公司向第三方客户供应工厂生产的食品，2025年这类收入2429万；成都新工厂今年2月投产，6座自有工厂、24个自营仓库的产能和冷链网络，具备外溢的条件，给别的餐饮品牌供馅料、供面皮，把中央工厂从成本中心变成利润中心。

总之，袁记食品的终局想象，应该是一家面点供应链平台，饺子馆只是它的第一个客户，未来取决于能把工厂里的馅料，卖到门店之外多远的地方。

这对今天中国餐饮连锁化的未来显然是一个不错的启示。

对照美国超过五成的连锁化率，中国25%的水平还有一倍空间，而成熟的供应链体系是孵化连锁品牌的先决条件。

袁记食品的供应链平台之路，决定远期想象力。