三季度收官，四季度启航！

三季度结束了，A股大概跌了20%，你们说惨不惨？

从6月30日收盘到9月30日收盘，上证指数从4100点跌到3842点，跌了6.16%，沪深300跌了12.5%，深证成指跌了20.5%，创业板指跌了27.8,%，科创50跌了30.7%。

同一段时间，A股上市公司交出的上半年成绩单，营业总收入74.71万亿，同比增长7.61%，归母净利润3.58万亿，同比增长19.4%，增速创2022年以来新高。

一边是股价大跌，一边是业绩创新高，A股的常规操作。

从上面这个趋势图能看出来，其实不是所有公司一起大跌，上证指数只跌了6%，但创业板和科创板跌了近30%。

上证指数里有大量的银行、煤炭、石油、运营商，这些低估值高股息板块三季度明显抗跌，而且主要还是被科技吸血的原因。

表现最好的是红利，不但没跌，还涨了不少，上证红利指数涨了13%，中证红利涨了8%。

而创业板和科创板里主要是新能源、半导体、创新药、AI算力这些高估值成长股，跌得最狠，这主要就是高估值资产被系统性重估的过程。

整体上去回看三季度的下跌过程，并不是一条平滑的下滑线，而是有三波急跌，中间还有反弹。

第一波，7月中旬。

7月17日上证指数中间跌破3800点，单日跌3.05%，深证成指跌5.4%，创业板跌7.14%，导火索是海外杠杆资金冲击，加上全球的AI资产一起跳水，恐慌情绪传导到了A股。

上半年的AI明星们普遍在三季度都不好看，在6月30日之前，存储芯片指数涨了145%，PCB指数涨了111%，光模块指数涨了78%，所以科创50被带着涨了75.8%，融资余额冲到3万亿以上就是这样来的。

第二波，8月中旬

8月19日，人称七夕劫，这一天大家都在讨论美债风暴，因为美国30年期国债收益率飙到5.34%，创2007年以来新高，10年期也冲破4.7%。

既然都在喊加息，所以美日韩的科技就大跌了，A股也跟着放量大跌。

第三波，就这段时间。

同样还是加息，再叠加中秋和国庆长假的“日历效应”，9月28日，上证险守3800点，不过最后这两天喜迎国庆，回升到了3842点。

中美利率现在又在反着走了，他们在加息，我们在降息，一年期LPR已经降到3%，五年期3.5%，昨天央行又把抵押补充贷款利率下调了0.25个百分点，科创再贷款额度加到1.4万亿。

美国是因为各种原因反复无常的，我们主要是因为要内需托经济，所以三季度A股的处境挺拧巴的，国内不缺钱，缺的是信心，外面的钱倒是想回来，但越来越不划算。

也正是因为拧巴，所以红利资产就涨得稳，也涨得不便宜了。

上面这张图就是三季度的A股成绩单，外因是国外金融市场的扰动，根本原因还是国内的成长性公司之前被推得太高了。

总之不管什么公司，都遵循价格围绕价值波动这个规律，波动幅度取决于市场情绪。

如果是投机，就要去判断情绪的走向，如果是价值投资，就要判断自己关注的公司，是被错杀，还是被证伪。

所以不管什么样的投资方式，都是在判断，只是判断的依据不一样。

如果自己没有判断能力，这非常危险，一定会跟风，结果大概率是追涨杀跌，情绪的判断能力取决于敏感度，公司的判断能力取决于研究深度。

然后三季度的杠杆资金在撤退，两融余额从6月下旬3万亿的历史峰值，一路降到现在的的2.57万亿，缩了四千多亿，降幅接近15%。

成交额也从7月初两市3万亿级别的天量，缩到9月的1.5万亿上下，今天收官日，两市成交约1.44万亿元，2567只个股上涨，2824只下跌。

整个行情属于结构性换仓，整个三季度，低估值高股息的防御资产，明显跑赢高估值成长资产。

港股也比较惨，7月份恒生指数倒是大涨13.13%，但是8月和9月跟着全球科技股回调，恒指对应未来12个月预测市盈率只有10.6倍，基本回到过去十年的平均水平。

国外对A股的影响，其实主要是情绪上的，但对港股的影响还是不一样，比如美国加息，确实会吸血流动性，而且那么高的利率，对港股红利资产确实会有很大压力。

我始终觉得这不重要，如果是投机炒作，要考虑到各方面的影响，如果是价值投资，就不用考虑那么多，国外影响不了我们企业的内含价值。

而且正好相反，奔着价值去的话，越便宜就能收集到更多的股权。

所以三季度的资金图景，是杠杆资金、机构资金在高位兑现离场，配置型资金在往低估值防御方向迁移，所以这不是行情的崩盘，是风险偏好收缩下的再平衡。

很多人在这种行情里喊价值投资就是拿住不动，跌下来就是机会，这些话听着没错，但都是废话，道理不等于可操作性，投资有三条现实纪律是我经常讲的。

第一，便宜不等于低估。

很多投资者最容易犯的错误，就是把“大幅下跌”等同于“抄底机会”，本质是混淆了估值回归和价值低估。

价值投资唯一的买入标准，永远是标的价格显著低于自身内在价值，下跌只是创造低估的可能性，绝非买入的核心理由。

如果单纯因为跌得多就入场博弈，本质是情绪交易，而非价值投资。

所以我们必须要去深度研究公司的价值，我一直在尽量提供这方面的内容，就是想让你们具备可操作性的判断。

第二，价值投资不是盲目熬。

很多人觉得拿着不动就不会亏，那也要看是什么公司，是拿着对的公司才能熬。

如果你买的是竞争力很强，经营优秀，业绩确定，现金流扎实，估值合理的公司，这种回撤是估值波动，是市场情绪阶段性的影响，跌完还会回来。

但如果你买的是一堆讲故事，靠融资续命，估值虚高的公司，这一轮跌下去就是永久性损失，可能就是站岗了。

而且即便是拿着对的公司，也要考虑性价比，因为熬不等于没有成本，也要考虑机会成本，如果只知道熬，很可能平均年化收益率不会多高。

第三，胜率、赔率、频率的选择。

这个我之前单独写过一篇文章，后面也会抽时间继续讲。

上面这张图就是不同侧重点形成的7个模型，也是打造自己的投资系统的根本。

对这三者不是很了解的朋友，可以去看之前写的《如何搭建自己的投资系统？》这篇文章，有初步的解释，后面还会讲。

如果没有纪律，也没有明确的投资系统，就不知道该跑还是该买，也不知道是杀估值还是杀逻辑，所以很可能会在底部割肉，或者在山腰接刀。

最后总结性来看三季度的表现，很明显的分化，表面上看是风格切换，成长让位价值，本质上就是贵了就要跌，收益率不错就有人买，跟板块标签没什么关系。

我之前也讲过网上说的“老登和小登”的问题，我始终觉得投资不应该贴标签，不同的行业，不同的公司，都有不同的特点，我们需要做的是根据实际情况，去利用这些特点。

好啦，三季度结束了，四季度开始了，我觉得四季度会简单很多，希望大家在接下来的第四季度获得不错的收益，让今年的年化收益率达到理想目标。

明天就是国庆了，预祝大家国庆快乐！吃好喝好玩好！

我对四季度的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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