上海
中国医药板块正经历一轮结构性重估。
在反腐持续与医保控费双重压力下，国内药企2026年上半年业绩明显分化，覆盖公司股价年初以来平均回调约19%，远超同期沪深300与恒生指数约2%的跌幅。汇丰前海认为，这一回调并不代表基本面同向恶化，而是创新药占比高低正在将板块切割为两个截然不同的增长轨道。
据追风交易台，汇丰前海在最新研报中表示，创新药占比较高的龙头企业2027至2028年产品收入增速预计可达10%至15%，其中创新药收入增速超过20%；其余公司则仅能实现中高个位数增长，且需依赖GLP-1与ADC等新品在2027年后陆续上市来支撑
与此同时，报告将海外授权资产的全球三期临床进展列为下一阶段估值的核心驱动，BD里程碑收入被视为2027至2028年的第二增长引擎。
国内业务承压，增速分层已成定局
2026年上半年，国内反腐措施与医保控费政策的叠加效应在药企之间制造了明显的业绩落差。
汇丰前海指出，经历多轮合规整改后，头部药企的营销活动已基本适应更严格的监管要求，国内市场有望在2026年下半年温和复苏，但回升节奏偏慢。
报告据此将覆盖公司的中期增速预期切分为两档：
第一档为创新药占比高的龙头，以恒瑞与翰森为代表，2027至2028年产品收入增速预计达10%至15%，创新药收入增速超过20%，增长动力来自GLP-1、ADC及多个自身免疫管线药物的陆续上市。
第二档公司则预计仅能实现中高个位数增长，且增长时间节点更多依赖2027年之后的新品放量。
这一分层意味着，板块内部的估值逻辑已发生根本性转变——国内销售的边际改善不再是统一的定价锚，创新药收入占比才是区分弹性高低的核心变量。
全球三期进展成为估值新支点
汇丰前海将海外授权资产的全球三期临床进展列为当前阶段最值得跟踪的核心指标，认为这将逐步取代国内销售数据，成为头部药企估值的主要驱动力。
具体而言，报告预计恒瑞将有5个资产、翰森将有3个资产进入全球三期试验。
其中，恒瑞的TSLP/GSK283计划于2026年底至2027年启动6项三期试验，覆盖慢阻肺、哮喘与慢性鼻窦炎伴鼻息肉三个适应症；其肌球蛋白与GLP-1组合资产也将进入三期阶段，背后支撑来自较大的潜在市场空间与前期积极的临床数据。翰森的B7H3与B7H4 ADC则计划开展9项以上三期试验。
石药方面，报告预计其与阿斯利康的多个外授权分子将在近期进入临床阶段，从而触发里程碑付款；中国生物制药则有望启动更多BD交易与二期试验。汇丰前海预计，恒瑞与翰森的BD收入将在2027至2028年随里程碑节点的触发保持增长，而石药与中国生物制药则因高基数效应，BD收入增速可能有所回落。
汇丰前海预计，石药受益于外授权管线和里程碑收入预期，盈利预测上调幅度较大；中国生物制药盈利改善预期仍强；丽珠则因国内业务依赖度较高、创新药转型较慢而承压，复星医药和恒瑞整体变化不大。
汇丰前海将翰森列为首选，主要看好其国内销售增长、BD收入确认，以及多个项目进入全球三期带来的后续催化。
验证窗口与主要风险
上述分层能否成立，还要看后续业绩能否跟上。
汇丰前海认为，2026年三季报披露期（10月下旬至11月）以及2027年1至2月的年报业绩预告，是观察这一分层是否延续的重要时间点。届时，重点看创新药收入占比是否继续提升，以及BD授权收入和里程碑收入能否兑现。
从具体项目来看，恒瑞TSLP/GSK283、翰森B7H3与B7H4 ADC的全球三期启动和入组进展，以及石药与阿斯利康合作项目推进至临床后，能否陆续触发里程碑付款，将直接影响BD收入的释放节奏。
但是，如果国内医保控费进一步加码，或者外授权项目的全球三期进展不及预期甚至失败，相关公司的创新药收入和BD收入都可能受到影响，市场目前给予创新药业务的估值溢价也可能随之收窄。
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