理性看待当前投资下行，年内止跌企稳有多重支撑

文/中诚信国际研究院院长袁海霞

导致投资下行的原因既有中东地缘冲突、极端天气、专项债及政策性金融工具发行使用进度缓慢等短期因素，也与经济发展阶段转换、新旧动能接续过程中的投资模式调整有关，既不应过分担忧也不需过分恐慌，但需要防范投资过快下行和波动加大对经济形成拖累。

去年下半年以来，我国固定资产投资增速逐月下滑，全年同比下降3.8个百分点，引发了市场对于投资失速的广泛担忧。今年年初在春节开工前置、前期新型政策性金融工具落地等背景下，投资实现阶段性的止跌回稳，但二季度以来投资增速再度转负且跌幅逐月扩大，1-8月我国固定资产投资增速为-7.2%，触达除特殊时期以外的新低水平。应该认识到，导致投资下行的原因既有中东地缘冲突、极端天气、专项债及政策性金融工具发行使用进度缓慢等短期因素，也与经济发展阶段转换、新旧动能接续过程中的投资模式调整有关，既不应过分担忧也不需过分恐慌，但需要防范投资过快下行和波动加大对经济形成拖累。

投资下行的短期原因及六大深层次约束

短期来看，外部冲击、极端天气下项目施工节奏放缓、专项债等资金落地偏慢等对二季度以来投资下行形成了一定放大作用。今年以来中东地缘冲突扰动下国际能源和大宗商品价格波动加剧，原油价格波动及外部需求不确定性对企业生产经营预期、项目建设开工均造成一定的抑制；而7-8月部分地区高温、暴雨和洪涝灾害进一步影响建筑施工进度。此外，政策资金向有效项目和实物工作量转化仍不够顺畅，导致今年财政持续加码但政策效果存在时滞。从财政工具的使用进展看，1-8月新增专项债发行2.9万亿元，完成全年限额进度的66.6%，尽管发行速度较上月有所提速，但仍慢于过去三年同期的平均进度（71.8%）；而二季度以来委托贷款、中长期企业贷款等前置指标仍未明显放量，9月初8000亿元政策性金融工具开启投放，但反映到数据增长上还需要一段时间。同时，来自项目储备与衔接、地方资金配套、政策工具的使用投向、项目储备与衔接等方面对项目落地的约束仍没有改变，叠加地方换届、树立和践行正确政绩观的考量，地方对投资项目趋于审慎，也在一定程度上制约政策效能的发挥。

长周期来看，投资下行是经济发展阶段转换的必然阵痛，需客观看待。经过数十年的工业化、城镇化和资本积累，我国投资逐步进入资本存量较为充足、结构调整加快的发展阶段，投资增长的基础和作用机制正在发生变化。一方面，随着工业化、城镇化进入后半程，住房、基础设施等传统增量需求逐步趋于饱和，资本存量持续累积后边际回报下降，依靠新增资本投入扩大产能、拉动经济增长的空间相应收窄。另一方面，当前中国经济正处于新一轮康波周期前段、库兹涅茨周期下行与非典型朱格拉周期叠加阶段，投资面临传统增长动能趋弱、房地产周期下行和部分行业产能调整等周期性压力，也存在以人工智能、生物医药、新能源、新材料为核心的新一轮科技革命带来的机遇，在此背景下投资结构性承压将持续一段时间。此外，改革进入攻坚克难阶段，过去以放权让利为主的增量改革与开放是推动中国经济以及固定资产投资快速增长的制度性动力，而以增量为主的改革红利边际走弱，新的投资空间的释放一定程度也取决于攻坚型改革的实质性突破。

与此同时，投资修复还受到需求不足、债务约束、体制机制等深层次制约。

供强需弱格局尚未根本改变，供需结构错配也是制约投资的主要因素

一方面，供给结构与需求结构仍存在不匹配，导致“有需求的领域供给不足、有供给的领域需求不足”。随着居民消费加快向服务消费转移，养老、医疗、文旅、家政等领域需求有所增加，但相应的服务供给尤其是高品质服务供给相对不足。“一老一小”相关基础服务设施有待完善，针对养老照护、托育领域的基础制度如长护险制度有待落地，专业化养老护理、个性化教育定制、高品质家庭医生、小众文化体验等服务供给缺口显著。此外，服务供给在城乡与区域间存在梯度落差，三四线城市及农村地区仍面临设施老旧、人才短缺、支付能力弱的问题。另一方面，人口老龄化、收入分配结构失衡进一步收紧总需求。按照联合国标准，我国于2023年进入中度老龄化社会，但“未富先老”的压力更为突出，2023年我国65岁以上老年人口抚养比为20.7%，意味着每名老年人需要约5名劳动人口来进行抚养，而我国人均GDP要明显低于处于同等抚养比的国家，如韩国、爱尔兰、智利。此外，与其他发达国家相比，我国居民部门经过三次分配后可支配收入占GDP比重偏低。按可比口径，2023年中国居民可支配收入占GDP比重为60.8%，低于美国（84.9%）、日本（70.3%）；且劳动报酬增长与生产率提升之间仍存在一定差距，2025年全国居民人均可支配收入增长5.0%，而全员劳动生产率提高6.1%。特别是在人工智能等新业态快速发展背景下，技术收益更趋向资本和技术要素集中，收入分配结构面临新的调整压力。

债务与融资的相对收缩导致各类主体“不敢投”和“无力投”

当前我国债务规模和付息压力均处于较高水平，存量债务对新增融资和实体需求的挤压逐步显现。按照BIS口径，2025年我国非金融部门债务杠杆率为300.1%，在主要经济体中仅次于日本（384.9%），高于美国（251.2%）、韩国（244.7%）和欧元区（238.8%），更远高于新兴市场均值（224.6%）。高债务形成持续的付息压力,根据BIS测算，2025年我国私人非金融部门还本付息比例为18.8%，明显高于日本、美国，也高于同期全球样本16.1%的中位水平。根据中诚信国际估算，在3%利率水平下，2025年非金融部门付息规模占GDP比重接近10%。从企业部门看，在当前房地产调整、传统制造业产能消化以及需求不足的背景下，部分企业盈利和经营现金流承压，新增融资的边际用途因而更多转向债务滚续、偿债和维持经营，而非形成新的资本开支。由此，投资面临的并非单纯的融资贵、融资难问题，而是高存量债务下的偿债挤压和资产负债表修复约束，企业既缺乏进一步加杠杆的意愿，也缺乏将新增融资转化为有效投资的能力。从居民部门看，2025年居民付息支出占可支配收入的比重达到4.16%，较2023年有所下行但仍然处于较高水平，存量债务对家庭现金流的挤占仍然较大。同时，在收入和就业预期偏弱的背景下，居民消费的谨慎性动机仍未充分缓解，超额储蓄现象仍存。2023年、2024年和2025年居民新增储蓄分别为16.67、14.26、14.64万亿。从政府部门看，财政承压与债务约束下地方政府投资能力受到制约。房地产深度调整、土地财政退坡下，土地相关地方财政收入几乎腰斩，2026年1-7月累计规模1.2万亿元、较历史同期峰值（2021年4.1万亿元）下滑近3万亿元，占全国政府性基金预算收入比例为历史同期最低水平（64.4%），财政收入的收缩直接制约了地方政府的投资能力。与此同时，融资“前门”不足与“后门”严堵，进一步加大了地方融资缺口和循环难度。近年来城投授信额度整体有所下滑，城投境内外债券市场均呈收缩态势，叠加网传交易商协会叫停短债借新还旧，部分地区面临较大到期滚动压力。

民间投资内生动力偏弱，面临“不敢投、不愿投、不能投”三重约束

据测算，2025年民间投资中房地产占比约26.6%，已经较2023年超过三成的占比有所下降，但民间投资增长压力并未随地产占比下降而消解。首先，受盈利预期偏弱、不确定性上升、产权保护机制仍不健全等影响，企业“不敢投”的现象仍然显著。除投资回报率下降外，民营企业长期投资面临的经营风险和政策不确定性仍然较高，例如部分地方政府履约不到位、拖欠民营企业账款等问题仍然存在，产权、知识产权纠纷维权周期较长、成本较高，环保、安全、行业治理等领域仍存在“一刀切”、层层加码等现象，新产业、新业态的准入边界和经营规则也有待进一步明确。其次，投资回报与风险分担、融资及退出机制仍不匹配，企业“不愿意投”的现象较为明显。近年来民企融资获得性虽有所改善，但总体仍存在不足。以债券市场为例，2026年1-8月民营企业信用债融资（包含ABS）占比仅为5.08%，虽然较过去两年小幅回升，但与2017年前后15%-16%的高位水平相比仍下降近10个百分点，中低评级、传统行业民企融资仍面临较高门槛。此外，尽管近年来政策端已持续加大增信分险力度，例如2026年推出的民间投资专项担保计划，但从实际运行看，政府性担保、金融机构和市场化投资者之间的风险分担仍处于持续培育阶段，尤其是中小民企和高风险、长周期项目，仍存在增信不足、风险定价较高等问题。同时退出机制不够顺畅也制约民企参与长周期项目的意愿。然后，部分重点领域市场准入仍存在堵点，民企“不能投”的问题尚未完全消除。随着《民营经济促进法》出台，民营经济参与重大项目的制度空间进一步拓展，市场准入负面清单明显缩减，但从制度上的允许进入到市场中的真正参与仍存在一定距离，部分地方还存在通过企业所有制、注册地、企业规模等条件设置隐性准入限制的现象。

产业结构转型过程中新旧产能接续错位，也会对投资造成阶段性压力

一方面，传统产业产能出清较慢，存量资本对新增投资形成挤压。传统产业经过多年调整后，部分行业仍未充分消化、退出，而是处于低盈利、低利用率和低资本开支状态，企业更多通过压缩新增产能、延缓扩建和减少资本开支维持经营。2025年全国规模以上工业产能利用率进一步降至74.4%，其中煤炭开采和洗选业仅69.8%，化学原料和化学制品制造业73.0%，非金属矿物制品业61.6%，部分传统行业仍面临较为明显的产能消化压力。另一方面，新兴产业投资又存在阶段性过度集中现象。近年来人工智能、大模型、算力基础设施等领域投资明显提速，产业资本和地方项目加快向AI相关领域集中，带动计算机、通信、电子、电力等产业链资本开支增长。但部分地区和细分领域已经出现投资规划超前于实际需求的现象，据媒体报道，目前中部、东部多个城市存在同时规划建设万卡级智算中心，但项目定位高度相近的问题，产业结构转型中的产能错配仍然存在。

大国博弈背景下，安全为重的原则也在重构产业投资逻辑和效率

一方面，部分产业链向海外重新布局，会直接减少国内部分制造业的新增投资需求。当前部分出口导向型生产环节向东南亚、墨西哥等地重新布局，相关新增产能和配套投资也随之转移。据IMF统计，2022‑2023年中国制造业绿地投资均值对比2015‑2019年均值下降约70%，其中战略性制造业下降近81%，出口导向型制造业及其上下游配套投资面临一定分流。另一方面，国内投资逐步转向自主可控、关键环节补链和供应链安全等领域，虽然带来了新增投资机会，但也在一定程度上牺牲了部分经济效率。全球供应链由单一来源向多来源转变后，企业需要增加备用供应商、备用生产基地以及关键零部件库存，大国博弈下国家层面也需要围绕战略性产业建立必要的国内替代和备份能力。这意味着部分过去依靠全球市场获得的具有成本优势的产品和生产环节，现在需要在国内保留一定的生产能力，部分备份产能的利用率可能相对较低，经济效率或受到一定的影响。

激励约束机制、统计制度等制度问题仍有改善空间

一是央地关系待进一步理顺，地方考核目标更加多元复杂、事权有增无减，考虑中央转移支付后的地方财政收入难以覆盖支出（2025年覆盖率仅83.6%）。二是统一大市场系列改革措施处于攻坚阶段，如破除地方保护和市场分割，统一市场规则、清理歧视性政策、强化公平竞争审查，消费税环节下移等财税体制改革等方面的改革需要持续推进。三是地方考核体系仍存在偏重短期产出、项目落地数量的倾向，激励约束相容机制不健全也在一定程度上影响各类主体投资积极性。四是统计制度滞后于经济发展，传统固定资产投资的统计口径仍以有形资本形成为主，对研发、软件、数据资源、知识产权等无形资本投入的反映相对不足。

对四季度及全年投资的展望

2025年12月的中央经济工作会议提出“要推动投资止跌回稳”，2026年两会则强调要“充分挖掘释放有效投资潜力”，实现全年经济增长目标仍需要投资在年内实现止跌回稳。

三季度伴随极端天气扰动消退、中东局势阶段性缓和以及基建项目开工进入“黄金期”，投资增速降幅有望边际收窄，但受限于项目储备不足和衔接不畅、地产拖累仍较大、企业投资偏谨慎，投资大概率仍延续负增长。一方面，广义财政有望继续发挥压舱石作用。近期8000亿新型政策性金融工具已进入项目申报阶段，6—7月委托贷款、企业中长期贷款等前置指标也已出现同比少减、小幅放量的信号，新型政策性金融工具的下放进度有望提速，叠加超长期特别国债及专项债加快发行形成实物量，政策托底作用将逐步显现。另一方面，8月中下旬以来发改委连续召开多场稳投资工作会议，多部门协同推动“两重”“六张网”重大项目加快形成实物工作量，同时完善要素保障、项目储备与民间资本参与机制，改善市场主体投资预期。但也要看到，政策托底主要集中在基建领域，落地需要一定时间，且民间投资修复存在滞后，三季度更多表现为投资降幅收窄，实质性回升效应或部分延续至四季度。

四季度，伴随重大项目建设加快落地、政策性资金集中形成实物工作量与新旧动能转换持续推进，在基建和新动能支撑下全年投资降幅有望较去年收窄。一方面，专项债、超长期特别国债、新型政策性金融工具等广义财政资金将在四季度集中落地并加快形成实物工作量，同时考虑到若三季度经济增速低于预期，四季度出台增量政策的概率将显著提升，或进一步盘活结存的专项债额度，财政发力下基建投资有望回正，实现有力托底；另一方面，新动能对投资的支撑作用仍然存在，AI相关投资、绿色投资、高端制造领域投资仍将维持较高速增长，设备更新、产业升级带动制造业投资保持结构性韧性，同时低基数下房地产等旧动能对投资的拖累将逐步减轻，虽增速延续负增长但降幅可能边际收窄。但也要看到，地方财力与债务约束压缩基建向上弹性、民间投资受“反内卷”及盈利预期影响修复偏慢、外需不确定性压制出口导向型资本开支等对投资增长的制约，年内投资回正压力较大。

促进年内投资止跌企稳的三点建议

做好存量政策落实和增量政策储备

当前首要任务是加快财政支出和债券资金使用进度，形成有效的实物工作量。一方面，加快财政资金拨付与债券发行使用，目前地方政府专项债券和超长期特别国债尚有超过2万亿元待发行，3000亿元用于国有大行资本补充的特别国债以及8000亿元新型政策性金融工具也需加快投放，后续要压实地方财政支出进度，对于符合要求的项目简化审批流程，推动资金直达项目，以及政策性金融工具的快速衔接，投放周期控制在1-3个月内；另一方面，进一步优化财政资金投向，提高资金使用效率，着力推进“两重”建设和“两新”工作，资金配置继续向城市更新以及“六张网”等重点基础设施领域倾斜，更好发挥财政投资对扩大内需、稳增长和培育新动能的带动作用。同时，做好增量政策储备。可根据经济运行情况，适时适度盘活专项债结存限额、增发超长期特别国债、增加政策性金融工具额度等，进一步扩大（准）财政支出力度。截至2025年末，地方债务限额仍有1.16万亿元空间，为加强逆周期调节预留了较为充足的政策空间。同时强化中央层面重大项目储备和统筹，对符合国家战略、前期成熟但地方财力不足的项目加大中央财政支持，并对投资完成快、项目绩效高的地区给予资金和项目倾斜，调动地方投资积极性。

货币政策仍需保持合理宽松，适当引导市场利率下行。尽管结构性通胀利好部分行业实际利率下行，但部分传统行业仍面临通缩与实际利率偏高的挑战，可进一步实施结构性降准降息，重点降低制造业技术改造、设备更新、民营企业、中小企业和战略性新兴产业等领域融资成本。继续运用再贷款、再贴现等工具定向支持重点领域，落实对消费、科技、绿色、养老等重点领域的支持，与财政政策形成合力；同时扩大发放对象和工具范围，比如将“两新"、生育、就业等领域纳入支持范围，通过足够且精准的激励引导金融机构将资源投向政策鼓励的领域。持续聚焦早期科创、前沿技术等长期价值领域，培育适配科创产业发展规律的耐心资本。在用足用好科技创新和技术改造再贷款等政策工具的基础上，进一步扩大科创贷款贴息、科技保险保费补贴覆盖范围，推动政策资源下沉至更广泛的中小科创主体，重点向专精特新企业倾斜，有效对冲初创期、成长期企业的经营与研发压力。

加强财政金融协同，提升融资工具与投资需求的匹配度

今年下达的1000亿元财政金融协同促内需专项资金效果符合预期，根据财政部数据，截至7月底，1000亿元专项资金撬动超过20万亿元信贷，较上年同期增长超8800亿元，同比增长4.5%。此外，今年还设立了民间投资专项担保计划，中央财政向融担基金注资50亿元，专项担保计划额度5000亿元，分两年实施，面向中小微、中型民营企业中长期贷款，支持技改、厂房改扩建、数字化改造、消费服务业场景升级。从政策执行情况看，财政金融协同仍面临一些堵点卡点：一是政策协同和执行标准仍不够统一，部分领域存在政策归口不清、审核标准不一致的问题。二是地方执行能力存在明显的结构性差异，政策红利存在落地慢、兑现迟问题，部分地区甚至出现企业申请贴息资金长期未能兑现的情况。三是风险分担机制仍不够完善，财政增信尚未充分转化为金融机构的风险偏好。四是财政预算安排与货币政策工具期限存在一定错配，金融支持期限与项目实际投资周期衔接不足，等等。后续应更加注重财政金融协同、融资工具与投资需求的匹配。其一，推动财政金融工具创新联动。综合运用贴息、再贷款、担保、风险补偿、政策激励、财政出资等方式，构建复合型政策工具，加大对重点领域和薄弱环节的支持，增强适配性和精准性；进一步推广政府投资基金、“政府债券+银行贷款+社会资本”联动模式，对几类资金进行最优化风险分配，实现期限匹配、成本分层，建立“政府主导统筹、银行精准对接、社会资本专业运营”权责机制，克服传统政府投资的效率瓶颈。其二，强化融资激励，完善风险分担机制。统筹财政风险补偿、政府性融资担保、贷款贴息政策工具，进一步明确科创贷款不良风险分担比例，对科创首贷、信用贷可考虑给予担保费专项补贴；加大对机构投资者的政策激励力度，通过税收优惠、风险分担、考核优化等配套措施，引导保险、社保、资管等中长期资金加大科创领域标准化资产配置，弱化短期收益考核约束，推动资金向早期硬科技、长周期项目倾斜，持续壮大耐心资本规模。其三，强化信息共享。考虑依托全国融资信用服务平台与地方征信平台，整合信用、工商、知识产权、经营等涉企信息向金融机构有序开放，打通跨部门信息壁垒，破解科创企业轻资产、信息不对称导致的融资难、授信难等问题。

重点领域加快发力，托底投资稳增长

短期内能够形成较大投资增量、同时具有较强产业链带动作用的领域主要有四类：一是以六张网和新型政策性金融工具支持项目为重点的项目投资。参考2025年5000亿元政策性金融工具支持项目总投资超过7万亿元，保守估计2026年8000亿元工具可能带动超过8-9万亿元总投资，综合考虑项目多年度建设周期，预计年内有望形成约1万亿元的实物工作量与有效投资增量，对固定资产投资的同比拉动约2.1个百分点。方向上，下半年应优先推动前期条件成熟、能够快速开工的项目，重点投向通信、电网、算力、水利、城市地下管网和物流等“六张网”领域，既能够形成较大的实物工作量，也能够通过产业链传导带动装备制造等相关领域投资。二是设备更新和制造业技术改造，方向上更多转向智能制造、数字化改造、节能降碳和高端装备升级。近年来设备更新政策形成的投资拉动效应较为明显，据发改委披露，2025年1880亿元超长期特别国债支持设备更新撬动效应为1:5.3（撬动倍数较1999-2001年的12.3倍下降），2026年继续安排2000亿元，但考虑前期政策持续推进后部分需求已提前释放，设备更新的投资撬动效应将有所递减，下一阶段重点不宜再停留于简单的“换设备”，而应更多转向智能制造、数字化改造、节能降碳和高端装备升级。三是AI算力、电子信息、高端制造等新动能，是投资最具成长性的新增量，但短期不能高估其对总量的拉动效应。下一步应重点支持具有订单、技术和市场基础的AI产业链项目，同时避免地方重复布局和低水平扩产。四是推动已经成熟的城市更新相关项目尽快落地。2026年中央层面统筹安排城市更新相关资金2570亿元，其中中央预算内城市更新专项970亿元、超长期特别国债地下管网改造资金1600亿元，重点保障普惠性、公益性城市更新项目实施，后续需加快已经完成手续审批的城中村改造、管网更新、老旧小区改造项目落地建设。

来源 | 中国宏观经济论坛 CMF

编辑 | 周茗一

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

Review of Past Articles -

01

02