从永祥、赛维、润阳到丽豪，通威股份的并购方法论

9月24日，国家市场监督管理总局官网披露审查决定：依法无条件批准通威股份有限公司（以下简称通威股份）收购青海丽豪清能股份有限公司（以下简称丽豪清能）股权案。

据公告，尽管双方在太阳能级多晶硅市场的合计份额较高，但当前产能充足、竞争者较多，集中后实体仍面临有效竞争约束。反垄断这道公认棘手的关口就此通过。

但交易各方受行业市场环境变化影响，仍在就估值水平、对价形式等条款深度磋商。监管亮起绿灯，价格的谈判桌尚未收拢。并购的下半场，才是这桩交易的真正考验。

农业的“慢钱”与光伏的温度计

在中国光伏公司序列中，通威股份的身份具有稀缺性。据公开资料，它是少数同时握有国内水产饲料市占率领先位置，以及高纯晶硅、太阳能电池片全球出货量第一的公司。

2026年上半年，公司实现营业收入343.57亿元，其中光伏相关产品196.51亿元、占比约57%，饲料及食品相关产品143.49亿元、占比约42%；归母净利润亏损51.19亿元，与上年同期基本持平。

现金流量表透出更微妙的信号：上半年经营活动现金流净额1.09亿元，其中二季度单季约27.65亿元，为连续亏损以来首次季度转正。

把时间轴拉长，通威股份的业绩弧线几乎是光伏周期的镜像。2022年公司营业收入1424.23亿元、归母净利润257.26亿元，站上历史业绩高点；此后价格俯冲，2024年公司首次年度亏损70.39亿元，2025年亏损扩大至95.53亿元，创下上市以来纪录。

与光伏业务的高波动不同，饲料板块据半年报数据毛利率维持在约9%，143.49亿元营收对应约12.89亿元毛利。这份“慢钱”充当着通威的现金流压舱石。

正因如此，通威股份的盈亏平衡点被市场视为光伏行业出清进度的温度计。据测算口径，不含丽豪并表时，通威归母口径的盈亏平衡硅料价约为5.4万元/吨；若丽豪并表，借青海绿电的成本优势，平衡点可降至约4.2万元/吨。

据中国有色金属工业协会硅业分会数据，9月下旬N型复投料成交均价约4.30万元/吨，恰好卡在丽豪口径的盈亏线附近。价格每上移一分，通威能否从“左侧布局”切换到“盈利拐点确认”，很大程度上系于丽豪并购能否落地。

“无条件”背后的反内卷逻辑

这桩交易能获得无条件批准，背景是光伏反内卷的路径切换。

市场监管总局新闻发言人在三季度例行发布会上表示，尽管交易双方在太阳能级多晶硅市场的合计份额较高，但当前市场产能充足、竞争者较多，交易不会对相关市场产生排除、限制竞争效果；并同时表示，将“加强并购监管，防止从过度竞争滑向市场垄断”。

前一句放行，后一句设限，两句话共同勾勒出监管的姿态：鼓励以市场化整合替代低价内卷，同时为集中度划出警戒线。

这种姿态的形成，源于反内卷路径的一次转向。过去一年多，行业曾尝试以收储平台、控产挺价等方式抱团；但由协会牵头统一协调产量，极易触及《中华人民共和国反垄断法》所规制的横向垄断协议。

据媒体报道，2026年1月市场监管总局曾就相关垄断风险约谈行业协会与多家龙头企业。相较之下，并购减少的是经营主体数量，而非直接干预产量，因而成为被明确鼓励的出路。

政策工具箱随之换挡。2026年1月，工信部召开光伏行业企业家座谈会，提出以市场化、法治化手段推动行业回归良性竞争；

7月，工信部联合发改委、市场监管总局发布三项光伏领域强制性国家标准。据公开报道，多晶硅单位产品能耗限额收严至6.4千克标煤/千克，将于2027年1月起执行；

8月，国内八大多晶硅企业签署反内卷倡议书，承诺不以低于完全成本的价格销售。工具组合从“限产保价”转为“抬门槛、给出路”，通威收购丽豪，正是这条新路径上第一个具有体量的案例。

不过，合并报表并不自动等于减少产能。通威此番拟收购的，是丽豪在青海的优质在产资产——已建成15万吨光伏级高纯晶硅、2000吨电子级多晶硅进入试生产（据公司公告），需要被淘汰的落后产能并不在其列。

头部同行之中，协鑫科技董事长朱共山已公开表示无意参与行业收并购。集中度上行与产能真出清之间，仍隔着一道只能靠时间、亏损与能耗红线去填的沟。因此，这桩并购更像是加速出清的催化剂，而非一按即亮的开关。

四笔交易，一次撤退

回望通威股份的并购史，这并非它第一次在周期底部出手。2006年，通威从饲料跨界多晶硅；2013年9月，欧美“双反”的阴影尚未散去，通威集团以8.7亿元竞得濒临破产的合肥赛维100%股权。据悉，这场竞价历经218轮，接手约一年后该工厂即转入持续盈利，此后通威连续9年位居全球电池出货量第一。

2025年7月，据通威股份公告，其子公司永祥股份引入工银金融资产投资等11家战略投资者，合计增资约49.16亿元，投前估值270亿元，增资款用于偿还金融机构负债、补充流动资金。在行业资金链普遍紧绷之际，以股权换取外部资本、以增资置换债务，完成一次逆周期的降杠杆操作。

同一时期，通威也放弃了另一笔交易。2024年8月，据通威股份公告，公司拟以不超过50亿元收购润阳股份不低于51%股权，这笔被称作“光伏史上最大并购案”的交易，于2025年2月因“部分商务条款未能达成一致”而终止。

据报道，润阳股份海外产能停产、身陷TOPCon专利诉讼，核心资产以PERC产能为主，资产负债率约79%；而通威自身正值上市以来首次年度亏损，资金面承压。两家持续亏损企业的合并终究未能成形。事后回望，终止收购更像一次理性的止损：在周期底部，生存先于扩张。

将历次交易并置，通威的取舍并不玄妙：标的资产质量过硬、技术路线不过时、整合团队可控、收购方自身现金流安全，四个条件缺一不可。

合肥赛维买在行业上升期与技术稳定期，永祥战投是降杠杆而非加杠杆，润阳对四个条件均未能满足，遂果断止损。

而丽豪恰好满足了四项条件：15万吨N型硅料与2000吨电子级硅料构成稀缺产能，青海绿电带来约3500元/吨的成本优势（据测算），创始人段雍曾任通威旗下永祥股份董事长，从技术路线到管理文化都与通威同源，整合近乎“内部回归”。这也是通威“吃不下润阳、却必须拿下丽豪”的根本原因。

难的是价格。据公开数据，2022年爱旭股份以3.85亿元入股丽豪2.78%股权，据此倒推，彼时丽豪的估值锚约在138.5亿元量级。而据通威股份公告，丽豪2025年营业收入26.51亿元、净利润亏损3.79亿元，截至2025年底总资产110.68亿元、净资产51.51亿元。

一边是上行周期里定下的锚，一边是下行周期里交出的报表，中间隔着整轮价格的坍塌。估值水平、对价形式、业绩承诺三项分歧，最终收敛为同一个问题：如何谈成一个双方都能接受的价格？

整合的大门已经推开，但门后的路，才刚刚开始。