II期不再是船票：ADC估值体系要重新分层了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026年9月25日，FDA在同一天里做了两件看似“方向相反”的决定。

上午，它批准了两款口服药：一款叫Atebrioz，治一种全球仅约九百人的罕见骨病，让这个三年前还无药可医的病种有了第三个疗法；另一款叫Juvmo，治帕金森，来自AbbVie花87亿美元买来的管线。

傍晚四点半，默沙东发了另一条公告：自愿撤回ifinatamab deruxtecan（I-DXd）用于广泛期小细胞肺癌的上市申请。这款药今年4月递交、拿到优先审评，原定10月10日出结果。距离答案揭晓只剩两周，企业和监管在沟通后共同按下了退车键。

一个靶点是B7-H3的ADC，一组看起来并不难看的II期数据：客观缓解率48.2%，中位总生存10.3个月，中位缓解持续时间5.3个月。一个全球最深的制药联盟：默沙东与第一三共，220亿美元的合作。一条肿瘤药最快的通道：加速批准。所有要素齐备，门却没有推开。

而就在这次撤回的十二天前，9月13日，首尔的世界肺癌大会（WCLC）总统研讨会上，两项来自中国的B7-H3 ADC三期研究背靠背报告，双双达到总生存期主要终点。

同一个靶点，同一个癌种，同一个礼拜，冰火两重天。

这篇文章想讨论的，就是这十二天里发生的事：为什么一个II期数据在2024年还够得着的门槛，2026年就跨不过去了；为什么这件事动摇的不是B7-H3这个靶点，而是过去两年整个ADC行业的估值地基？

01

一场撤回的原委

I-DXd是第一三共用自家DXd平台做出来的B7-H3 ADC。同一个链接子-载荷化学，托出了赫赛莱这个ADC行业的标杆。B7-H3这个靶点的逻辑也不复杂：它在多种实体瘤中高表达，在正常组织里表达有限，是免疫检查点家族里少数还没被充分开采的矿。2023年10月，默沙东与第一三共签下总额最高220亿美元的合作，把它收入囊中。

支持这次申请的，是II期IDeate-Lung01研究。数据本身不算差：在187名经治的广泛期小细胞肺癌患者中，推荐剂量12 mg/kg组的确认客观缓解率48.2%，疾病控制率87.6%，中位缓解持续时间5.3个月，中位无进展生存4.9个月，中位总生存10.3个月；二线亚组更好一些，缓解率56.3%，总生存12.0个月；连脑转移患者的颅内缓解率都有46.2%。

问题出在两处。一是研究设计：单臂，没有对照组，主要终点是缓解率。二是安全性：治疗相关的间质性肺病（ILD）/肺炎发生率12.4%，其中两例是5级（致死级）。药没有杀不死的癌细胞，但有自己的代价清单，而这份清单上写着“致命的肺损伤风险”。

今年4月，两家公司带着这组数据递交了上市申请，FDA授予优先审评，定档10月10日。然后是审评中的沟通，然后是9月25日的主动撤回。官方说法很克制：现有数据不满足加速批准的要求。更准确地说，FDA看到的不是单一“无对照”问题，而是一组组合信号：单臂设计、缓解持续时间有限、总生存无对照、ILD风险不可忽视。加速批准允许替代终点，但当替代终点的获益不确定、安全性代价又高时，监管对单臂数据的容忍度会迅速下降。

值得注意的背景是，这是默沙东与第一三共这对联盟十六个月里的第二次撤回。上一次是2025年5月，HER3 ADC patritumab deruxtecan，因为确证性三期研究没能延长总生存而被撤回。两次撤回靶点不同：一个是HER3，一个是B7-H3；但都指向同一问题：加速批准不是终点，确证性研究才是。第一条路走通了（赫赛莱的若干适应症），第二条路塌了两次。

I-DXd本身没有死。对照医生选择化疗的注册性三期IDeate-Lung02入组已接近完成，前列腺癌和食管癌的三期也在推进。默沙东当天股价还收涨了0.5%，因为市场早就算过账：这个适应症对一家三千多亿美元市值的公司，本来就是个几亿美元级的品种。真正的损失不在默沙东的报表里，而在别处，这个后面讲。

02

十二天前，同一个靶点的另一份答卷

现在把时间拨回9月13日，WCLC总统研讨会。两项中国III期研究接连登台，同一个靶点，同一个癌种，同样的设计骨架：既往含铂化疗后进展的小细胞肺癌，随机对照，对照药都是拓扑替康，主要终点都是总生存期。

第一项是翰森制药的ARTEMIS-008，药物HS-20093。461名患者随机分组。预设期中分析显示：中位总生存18.5个月对10.3个月，风险比0.46，死亡风险降了一半还多；12个月生存率从对照组的43.3%抬到64.5%；无进展生存7.2个月对3.0个月，风险比0.33；缓解率58.3%对12.6%。

安全性的细节同样值得记：三级及以上血小板减少只有13.9%，而拓扑替康组是59.7%，致命的血液学不良事件只出现在化疗组。若该数据最终经同行评审和监管审评确认，这将是B7-H3 ADC在随机对照III期中报告总生存获益的重要案例；18.5个月也属于该适应症随机III期中少见的长生存信号。

第二项是宜联生物的TAISHAN-302，药物YL201。451名患者，85个中心。中位总生存13.3个月对9.4个月，风险比同样是0.46；无进展生存7.4个月对2.8个月，风险比0.29；缓解率59.1%对9.7%。安全性是这个数据里最亮的部分：三级及以上治疗相关不良事件46.4%对74.7%，间质性肺病发生率4.9%，且没有4级和5级。对照I-DXd那两例致死性ILD，这个数字的分量，做过肿瘤药的人都懂。这项研究同步发表在了《新英格兰医学杂志》。

两家公司身后各站着一位跨国巨头：GSK在2023年12月以1.85亿美元首付款、总额最高15.25亿美元，拿下了HS-20093大中华区之外的全球权益；罗氏在2026年1月以5.7亿美元近期付款拿下YL201海外权益。注册申报上，宜联已凭鼻咽癌III期数据在7月向中国药审中心递交上市申请，成为全球较早申报上市的B7-H3 ADC之一；小细胞肺癌适应症的申报随WCLC数据推进，翰森的申报同样在国内进行中。

同一周里还有第三个注脚。9月23日，英国MHRA批准了lurbinectedin联合阿替利珠单抗用于小细胞肺癌维持治疗，483例随机对照，中位总生存13.2个月对10.6个月；欧盟EMA此前在类似方案的审评中曾给出“获益有限但对这类患者仍有意义”的定性。这一松一紧之间，监管的量尺确实已经换了刻度：有限的获益，有对照的数据，可以过门；不确定的获益，无对照的数据，越来越难过门。

03

加速批准的闸门，是在哪一天关上的？

先回答第一个问题：FDA到底在收紧什么？

9月25日那天批出去的两款口服药给出了答案的一半。Atebrioz治的病全球只有九百人，依据的是小规模对照研究；Juvmo来自常规的帕金森注册研究。两款都是小病种、快通道，都批了。

所以FDA收紧的不是罕见病通道，不是未满足的临床需求，也不是审评速度。它收紧的是特定竞争领域里对单臂替代终点证据的容忍度：当替代终点获益不确定、安全性代价又高时，有没有随机对照、终点是否足够硬，就成了分水岭。

答案的另一半藏在I-DXd数据本身的取舍里。48.2%的缓解率放在2021年，是够格讲一个加速批准故事的；放到2026年，FDA看到的却是另外几个数字：单臂、中位缓解持续时间5.3个月、总生存10.3个月且无对照、12.4%的ILD里有2例致死。

加速批准制度的本意，是用缓解率这类替代终点抢先回应危重患者的急需，再靠确证性研究补票。但这个制度运转十几年后，行业把它用成了固定的商业模式：单臂II期冲上市，市值先兑现，三期慢慢跑。

第一三共/默沙东联盟是这个模式最成功的实践者之一，也正在承受补票成本：patritumab是HER3 ADC，I-DXd是B7-H3 ADC，靶点不同，但都说明同一件事：加速批准不是免票，确证性研究才是终点。

这不是FDA某一天的突然变脸，而是一条从2022年Oncology Center of Excellence改革以来持续拧紧的螺丝，只是这颗螺丝在2026年拧到了让整个行业听得见响的位置。

把这颗螺丝放进这个系列的坐标系里看更有意思：支付方在销售端压价格，监管方在准入端压证据，产业链的两端同时收紧，挤在中间的是同一种商业模式：“用故事的浓度代替证据的硬度”。故事端的工作一年前就开始了，证据端的这一天才算真正落锤。

对ADC行业，这个落锤的直接后果是一笔可以算出来的账。过去两年，“II期数据即可商业化”是ADC管线估值的隐性前提：一条缓解率漂亮的单臂曲线，意味着最快两年内能看到上市现金流。这个前提失效后，在竞争激烈、已有确证疗法的适应症里，每一条只有单臂数据的管线，都要重新加上一次三期的时间成本、资金成本和失败概率。

但并非所有适应症都一律如此：罕见肿瘤、未满足需求极高的领域，替代终点和加速批准仍有空间。更准确的说法是，行业的平均资本成本被监管抬高了，但抬高幅度因适应症而异。

04

估值分层：锚从缓解率挪到了证据组合

现在回答第二个问题：这对ADC资产的定价意味着什么。

我们的判断是，ADC的估值体系会从一个模型裂成两个。

旧模型里，缓解率、靶点热度和平台叙事是主要锚点，单臂II期数据常被当作最快兑现路径。B7-H3在II期里做出50%上下的缓解率，无论谁家做的、什么设计，估值逻辑大体相通。这个模型在“II期可上市”的年代是自洽的，毕竟缓解率距离现金流只有一步。

新模型里，锚变成一组分层证据：有没有随机对照，终点是不是总生存，缓解是否持久，ILD谱可不可接受，适应症竞争格局如何，确证性研究走到哪里。有这些证据的资产和没有的资产，不再是同一个折现率下的相邻项，而是两个物种。

翰森和宜联手里的是“HR 0.46、对照设计、总生存终点”的数据。在肿瘤药的价值语言里，风险比0.46属于硬终点级别的获益，是不需要翻译的数据。而全球范围内，同一靶点上，先发者用单臂II期敲门未获加速批准，后来者用随机III期报告OS获益，先发的位次也就这样松动了。

但要立刻补上另一半判断，否则就是在鼓吹捡漏。中国资产的窗口不是“别人撤了我上位”那么便宜。这两项III期有三个公开的软肋：

第一，都是中国人群的单国注册研究，超过三成患者是非吸烟者，与西方患者构成有明显差异，全球复制还没验证；第二，对照药都是拓扑替康，而Amgen的DLL3双抗tarlatamab已在2025年11月拿到完全批准（III期总生存13.6对8.3个月），真实世界的二线格局在移动，GSK和罗氏做全球开发时迟早要面对“对照谁”的问题；第三，I-DXd自己的III期IDeate-Lung02还在跑，一旦做出阳性，B7-H3的市场仍是四方混战。所以准确的说法是：中国资产拿到的是时间窗和谈判筹码，还不是终局奖杯。GSK和罗氏在数据公布前就下注，买的是这份筹码的期权价值。

对整个行业，分层的传导才刚开始。手里只有单臂II期的ADC管线，估值要系统性打折——请注意，这不是利空出尽的错杀，而是定价锚从单一缓解率向分层证据迁移；有对照III期和OS数据的，反而成了稀缺品——翰森和宜联的数据公布后，同类资产BD谈判的天平已经倾斜；而映恩生物的B7-H3 ADC选了另一条路，聚焦前列腺癌，全球III期已启动，BioNTech行使了美国地区的共担选项，靶点内部也在按适应症重新排队。

一级市场会最先感受到温度变化：过去两年ADC授权交易里，预付款的定价公式几乎就是“II期缓解率乘以系数”，这个公式现在逐渐失效，还没有新公式。未来一年，我们会看到同一靶点、相近进度的两个资产，预付款差出一个数量级，二者相差的不再只是分子，而是终点和证据强度。

值得多说一句的是，中国CDE这两年事实上走了同一条路：审评口径向国际接轨，比拼的就是谁家的证据先过硬；这两项III期能站上总统研讨会，说明中国创新药最薄弱的环节，也就是注册研究的终点设计，正在补上，这比任何管线数量榜单都值得记录。

05

结语

估值体系重新分层的意思，说到底就一句话：单臂II期仍是入场券，但在高竞争、高安全风险的适应症里，它不再自动兑换成船票。能登上甲板的，越来越是那些把随机对照和硬终点写进设计、把安全性代价讲清楚的研究。

门没有关上，只是回到了它本来应该在的位置。

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