张一| 投资与消费之辩：增长靠什么实现？

编者按：中国固定资产投资自2026年二季度进入负增长区间，三季度前半段降幅继续扩大。由于投资对经济增长的重要作用，这一改革开放以来出现的罕见连续负值，引发不少经济学家对经济下行压力的忧虑。 9月19日，观察者网发布了经济学家余永定在清华五道口首席经济学家论坛上的发言。文章认为，经济增速下降到目前的5%并非不可避免；不存在“消费驱动”的增长方式；增加基础设施投资是提振经济的有效办法，“机不可失，时不再来”。 文章发布后，投资与消费孰轻孰重，再次在互联网上引起争议。观察者网特约金融街证券股份有限公司首席经济学家张一撰稿，参与讨论。值得一提的是，就在9月28日李强总理主持召开的国务院常务会议上，研究宏观政策发力提效、促进有效投资工作成为会议重点。

【文/观察者网专栏作者 张一】

当前，关于投资与消费关系的讨论较为热烈。

提高人民生活水平，是经济发展的根本目的，讨论应当从这一共识出发。但对发展目的的共识，并不意味着对实现目标的条件和路径已经形成共识。

消费为什么重要，与消费如何持续增长，是相互联系又需要分别回答的问题。前者涉及发展的目的，后者则要求我们考察收入增长的来源，以及生产能力不断提高的条件。“经济增长不能离开消费”与“长期增长由消费驱动”，并不是同一个命题。说明前者，尚不足以证明后者。

消费是目的，但目的不能代替实现目的的机制

生产最终应当服务于人民生活的改善。投资的意义，也在于为今天和未来的生活提供更好的条件。

在以消费者效用最大化为目标的新古典增长模型中，效用函数表达的是以消费福利来评价经济运行结果，并不意味着生产能力的增长可以仅由消费本身来解释。目标函数与生产函数、资源约束承担不同的任务：前者回答希望实现什么，后者说明实现目标需要哪些条件。投资和技术进步通常不直接进入这类效用函数，但这显然不能否定二者对提高收入和消费水平的作用。

消费是目的，不是实现增长的引擎AI生成图

沿着这一思路，需要进一步讨论的是，在当前需求不足与长期发展需要并存的条件下，如何安排消费与投资，使今天的生活得到改善，也使未来的消费增长具有坚实基础。

两部门增长模型提供了一个理解这一问题的角度：当期新增设备用于消费品部门，可以较快增加消费品供给；用于资本品部门，则可能先扩大设备生产能力，再为未来消费品生产创造条件。如何配置资源，需要结合模型的适用条件，比较不同的消费增长路径，而不能只看某一年的消费占比。

这里尤其需要区分消费水平、消费率和消费增速。消费占GDP的比重提高，不一定意味着消费总量增加，更不一定意味着未来消费增长更快。我们追求的，应当是居民能够获得更多、更好的商品和服务，而不是孤立地追求某个比例。消费在经济理论中的重要地位，不能替代对增长机制的分析。

资本边际回报下降，不等于投资已经过度

资本边际产出下降，是讨论投资问题时需要认真对待的现象。但它是否意味着投资已经过度，还需要进一步分析。

在通常的新古典增长模型中，技术、劳动等其他条件不变时，资本边际产出随资本投入增加而递减，是生产函数的基本性质。在资本深化过程中，劳动生产率和人均收入仍然可以提高。因此，判断是否应当继续投资，需要比较新增资本的预期收益与相应成本，不能仅以回报低于过去作为依据。

投资率也不能直接充当投资效率的尺度。当期产出由历年形成的资本存量、劳动投入和技术水平等共同决定，当期投资则可能在未来多年逐步发挥作用。因此，不能因为两个经济体的产出相同、当期投资规模不同，就断定其投资效率存在差异。同样，从特定模型的稳态关系出发推导投资率与资本边际产出的关系，也需要检验现实经济是否满足相应条件。

“十五五”时期，水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网——“六张网”总投资预计超过10万亿元，成为新一轮扩内需、稳增长的核心抓手。新华社

这并不意味着可以忽视低效投资。需要辨明的是，资本回报下降在多大程度上源于资本深化，在多大程度上源于需求不足和产能闲置，又在多大程度上反映资源配置不合理。如果问题在于需求不足，就需要促进现有生产能力得到利用；如果问题在于投资配置，就需要约束低效项目、改善资金流向。不同原因对应不同政策，不能仅凭一个总量指标作出统一判断。

投资政策的着眼点，应当落实到新增投资能否产生足以覆盖成本的经济社会收益。对公共投资，既要分析项目自身的财务收支和融资可持续性，也要评估其对生产效率和居民福利的影响，不能将项目收入等同于全部社会收益。与此同时，社会效益也需要经过具体论证，并与建设、运营等全生命周期成本及可行替代方案相比较。提高投资效率，要求我们更严格地选择项目，也更准确地识别仍然存在的投资需求。

让收入增长与消费扩大相互促进

长期生产能力的增长与短期需求的实现，需要结合起来分析。如果现有生产能力因需求不足而得不到利用，产出和就业就会受到影响。消费疲弱还可能降低企业对未来销售的预期，进而影响投资和创新。因此，讨论长期发展，也不能忽视持续需求不足可能带来的后果。

居民消费受到收入、财富和收入预期等因素影响。要使消费持续增长，就要让居民获得更稳定的就业、更可靠的收入和更有保障的生活。当前，收入和就业预期偏弱制约消费意愿，企业也可能因需求不足而推迟资本开支。在这种情况下，政府有必要通过扩大公共投资，主动增加需求，为企业经营和居民收入的改善创造条件。

政府投资成为消费的助推器，有着具体的传导过程。公共项目形成实际工作量，能够增加相关企业的订单，带动就业和劳动报酬；收入增加和就业稳定，又有助于居民扩大消费。消费需求回升，进一步改善企业销售和经营预期，为民间投资恢复创造条件。随着需求改善，已有设备和设施得到更充分利用，部分因开工不足而下降的资本收益也有望回升。因此，需求不足时期观测到的投资回报下降，既是需要关注的问题，也可能是经济低迷的结果，不能据此直接否定政府扩大有效投资的必要性。

图表1 公共投资改善消费的两条路径 作者绘制

这一传导能否顺利实现，取决于项目选择和资金安排。政府应当优先推进需求明确、前期准备充分、具有经济社会效益的公共项目，及时支付工程款和劳动报酬，使财政支出切实转化为企业收入和居民所得。融资安排也应与项目性质、政府财力相匹配，避免款项拖欠或不合理的偿债压力削弱新增支出的带动作用。同时，应当把公共投资与完善社会保障、支持困难群体等措施结合起来，使居民既有增加消费的能力，也有稳定消费的预期。

今年部分地区暴雨造成城市内涝严重。图为4月27日广西钦北区子材东大街积水。说明投资基础设施仍然必须和必要。（刘峥/视觉中国）

宏观政策还需要把握实施时机。在国内物价和融资成本较低、财政可持续性得到保障的条件下，扩大公共投资具有较为有利的实施条件。如果外部能源价格上涨推升输入性通胀，或者融资环境趋紧，政策空间也可能受到影响。因此，应当加快成熟项目的论证和实施，抓住有利条件形成实际需求，同时根据物价、利率和债务负担的变化动态调整政策力度。

短期政策应以扩大政府政策投资为重点

消费是经济发展的最终目的，但消费的持续增长，需要以生产能力提高和居民收入增长为基础。资本积累和技术进步，正是夯实这一基础的重要机制。

当前，在需求不足、部分生产能力闲置的条件下，应当更加积极地发挥政府有效投资的作用，通过公共项目形成实际需求，带动就业和居民增收，促进消费回升和民间投资恢复。扩大有效投资，既是应对当前需求不足的重要抓手，也是为未来消费增长创造条件的重要途径。重视消费，就应当重视支撑消费持续增长的资本积累与收入创造机制，把扩大有效投资作为当前扩大内需的重要着力点。

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