本末科技上市，北京国资账面浮盈超11亿元，李泽湘系净回报120倍

作者丨流光

编辑丨 关雎

图源丨睿兽分析

*按上市首日收盘价测算投资机构回报

9月29日，本末科技（北京）科技股份有限公司（06731.HK，下称“本末科技”）在香港联合交易所主板上市，成为港股市场的“直驱第一股”。公司发行价为21.60港元，上市首日开盘报22.48港元，收盘报23.20港元，较发行价上涨7.41%。按上市后总股本3.696亿股计算，收盘市值约85.74亿港元，按当日1港元兑0.86589元人民币的中间价折算，约为74.25亿元人民币。

值得一提的是，。

按照收盘价计算，本末科技IPO前投资者的回报呈现出两条清晰主线：北京国资体系凭借18.21%的合计持股，成为账面收益绝对值最大的投资力量；在早期投资者中，李泽湘相关主体合计投入约180万元，对应账面市值约2.18亿元，整体净回报约120倍。

本文所称回报均为账面回报。计算采用上市后持股数量、上市首日收盘价和招股书披露或可复核估算的历史投资成本，未扣除税费、基金管理费及未来减持折价，也不代表投资机构已经完成退出。

六年完成十二轮融资

本末科技由张笛于2020年创立。张笛师从李泽湘，公司最初在东莞松山湖XbotPark机器人基地孵化，以直驱技术为核心，研发不依赖减速器的机器人动力模组和机器人整机。直驱方案让电机直接输出扭矩，可简化结构并减少传动损耗。

▲张笛 来源：北京理工大学校友会

按2025年收入计，本末科技在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额为61.1%。2025年，公司直驱动力模组出货约850万套，是全球首家年出货量突破500万套的企业；全球前十大消费机器人厂商中，有四家是其客户。

上市后，创始人、董事长兼CEO张笛通过相关持股平台控制35.71%的股份，是公司单一最大股东。按上市首日收盘市值约74.25亿元人民币计算，其所持股份对应市值约26.51亿元。

从2020年种子轮到2025年C轮，本末科技共完成12轮IPO前融资，累计募集约6.48亿元，投后估值由种子轮的500万元升至C轮的31.85亿元。早期财务投资人、联想相关资本及北京国资，在不同发展阶段进入公司，形成了本末科技上市前的主要外部股东结构。

早期资本获得最高回报倍数
李泽湘相关主体投入180万元，对应市值2.18亿元

本末科技成立后不久，松山湖机器人研究院以30万元参与种子轮，是该轮唯一投资方。上市后，松山湖机器人研究院持有562.60万股，按23.20港元收盘价计算，持股市值约1.13亿元人民币，较30万元投资成本增加约1.127亿元，对应净回报约376倍。

2020年4月，李泽湘控制的蕴和投资参加天使轮，投资约150万元。上市后，蕴和投资持有520.93万股，对应市值约1.05亿元，账面收益约1.03亿元，回报约69.77倍。

将松山湖机器人研究院与蕴和投资合并计算，李泽湘相关主体累计投入约180万元，合计持有1083.53万股，占上市后总股本2.93%；收盘价对应市值约2.18亿元，账面收益约2.16亿元，整体净回报约120倍。

奇绩创坛持续加注，获得近40倍回报

奇绩创坛是本末科技最早的一批机构投资者。其在天使轮投入约150万元，随后参与Pre-A轮、A轮和A++轮，累计投资成本约763万元。上市后，奇绩创坛持有731.04万股，对应市值约1.47亿元，账面收益约1.43亿元，回报约18.7倍。

与只投一轮的蕴和投资不同，奇绩创坛选择在公司早期估值连续提升的过程中多轮追加。其回报倍数低于30万元种子轮，但持股规模和绝对收益均高于多数早期基金。

大米创投三只基金合计回报约12倍

大米创投从天使+轮进入，随后参加Pre-A轮和A轮。上市时，东莞大米、广州大米和深圳大米三只主体合计持有680.21万股，占总股本1.84%。为避免重复计算，东莞大米向广州大米的内部股权转让在集团合并口径中予以抵销。按原始对外投资计算，大米创投三只主体累计成本约833万元，持股市值约1.37亿元，账面收益约1.25亿元，回报约15倍。

联想系联手加注

本末科技的主要机构股东中，联想创投、联想之星和君联资本均持有较大比例股份。考虑到三家机构的投资主体、进入轮次和机构属性不同，本文不合并计算其股份、持股价值或回报。联想创投是联想集团的企业创投平台，联想之星聚焦早期投资，君联资本则是独立运营的专业投资机构。

联想创投最早进入 ，回报约7倍

联想创投在2022年A轮首次投资本末科技，并于2024年Pre-B轮继续增资，累计投资成本约3500万元。上市后，联想创投持有1223.47万股，占总股本3.31%，持股市值约2.46亿元，账面收益约2.1亿元，回报约6倍。

联想之星两轮投入约6000万元

联想之星于2025年B+轮投入4000万元，并在C轮继续投资约2000万元，累计成本约6000万元。上市后，联想之星持有1306.01万股，占总股本3.53%，持股市值约2.62亿元，账面收益约2.02亿元，回报约3.37倍。

君联资本绝对收益接近3亿元

君联资本在2025年B++轮进入，上市后持有1861.95万股，占总股本5.04%。按约7500万元投资成本估算，其持股市值约3.74亿元，账面收益约2.99亿元，回报约4倍。君联资本进入时间较晚，但凭借较大的投资规模，取得了接近3亿元的绝对收益。

小鹏商汤等战略投资者在C轮入股

2025年12月C轮，本末科技引入华泰数智基金、Rockets Capital、北京成琨、Brizan Ventures VII LP及联想之星，合计投入1.85亿元，投后估值升至31.85亿元。其中，Rockets Capital为小鹏汽车关联基金，北京成琨为商汤科技关联投资主体，Brizan Ventures VII LP则与高秉强相关。

由于招股书未单独披露Rockets Capital和北京成琨各自的认购金额及上市后对应持股，本文不强行估算其单独回报。若仅比较C轮投后估值与上市首日收盘市值，公司整体估值约提升至C轮投后估值的2.33倍，但该比例不等同于单家机构的实际投资回报。

财务VC短平快：五源和松禾

五源资本多轮投资并完成部分转让

五源资本通过五源启兴在2021年Pre-A轮进入，并于2022年A轮继续增资，累计投资成本约1555万元。上市后，五源启兴持有716.79万股，收盘价对应市值约1.44亿元。2025年，五源启兴还以1700万元向京国管投资转让部分股份。将这笔已实现回收计入后，总回报约9倍。

松禾资本持股市值约1.50亿元

松禾资本通过深圳松禾创智创业投资合伙企业（有限合伙）参加2022年A轮。按融资 轮次和股份变动估算，其原始投资成本约3000万元。上市后，松禾创智持有746.82万股，对应市值约1.50亿元，净回报4.7倍。

（注：招股书未完全披露部分机构的投资金额，以上为作者根据睿兽分析等进行估算，仅供参考。）

口径说明：五源资本和松禾资本的总收益包含已披露的部分老股转让现金回收；君联资本、松禾资本及北京国资体系部分成本依据融资轮次、最终持股和转让对价估算。持股比例按上市后总股本计算。

联想创投：投资成本按A轮及Pre-B轮每股成本和最终持股估算，约3500万元；按收盘价计算持股市值约2.46亿元，账面收益约2.11亿元，回报约7倍。

从绝对收益看，北京国资体系是本末科技IPO前投资机构中的最大赢家。上市后，北京国管及海淀国资委相关主体合计持有6730.46万股，占总股本18.21%，包括先进制造投资、京国管投资、顺禧三期、新材料投资和海国新动能投资。按收盘价计算，合计持股市值约13.52亿元。

按照公开披露的认购金额、老股受让价格以及轮次平均成本估算，北京国资体系取得上述股份的成本约2.24亿元，对应账面收益约11.28亿元，整体回报超5倍。

北京国资并非最早进入，也没有获得最高回报倍数，但其在Pre-B轮、B轮以及后续股权受让中持续扩大持股，最终成为本末科技最大的外部资本体系。这种结果也体现出硬科技投资的另一种收益路径：在技术和产品完成初步验证后，以较大资金规模持续投入，换取更高的持股规模和绝对收益。

顺禧基金除了本末科技，2026年还收获了4个IPO，京国瑞除了本末科技，还收获了5个IPO。宇树、智谱等AI领域大热门公司，他们都在。

招股阶段，本末科技还引入香港科创和JSC International两名基石投资者，合计认购约4.72亿港元。其中，JSC International代表北京亦庄产业资本。由于基石投资发生在IPO阶段，不属于上市前股权投资，本次回报比较未将其计入北京国资的IPO前投资成本。

上市募资继续投向研发和量产

本末科技此次IPO募集资金约9.83亿港元，其中50%计划用于研发，20%用于深化行业伙伴合作并扩大销售网络，其余资金将用于改善生产能力和效率，以及补充营运资金。对投资机构而言，上市首日形成的是可观察的账面回报，最终收益仍取决于禁售期结束后的股价表现、减持节奏和市场流动性。

（创业邦数据分析师延东对本文亦有贡献）

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