三个月，智谱跌没1万亿

中国最贵AI公司，股价打了两折

等到后人要记录大模型的发展历程时，6月22日可能会成为无法回避的一天。

那天是端午节假期后第一天的交易日。港股开盘不到一小时，智谱的股价就出现了暴力拉升，在盘中最高达到了2980港元。按盘中最高价计，智谱的市值一度涨到了1.33万亿港元。

距离它在港交所敲钟的时间不到半年。1月8日上市的时候，智谱的市值大约是528亿港元。由原来的528亿港元变成了1.33万亿港元，在短短的五个月里就完成了这样的转变。为什么把这看作是大模型史上的浓墨重彩的一笔？因为智谱是国内首家市值突破万亿港元的大模型公司。

在那段时间里，港股上以基座大模型为主业的上市公司只有智谱和MiniMax两家，想要购买“中国版Anthropic”的资金大多挤进了智谱这扇门。一家2025年收入7.24亿元、亏损47亿元的公司，就这样被推到了差不多半个阿里巴巴的体量。据测算，智谱约等于三个美团，也超过了小米、网易等老牌科技公司，按2025年的收入算，市销率超过了一千倍。

三个月后，画面换了。9月25日，智谱盘中一度跌到610.5港元附近，约为6月22日高点的两折，总市值也回落到3000亿港元左右。从盘中高点算，一万亿就这么没了，跌幅接近八成。

这中间智谱其实没闲着，新模型接连发布，中报收入增长了近4倍，还从市场上接连拿走了两笔大钱，算上IPO，九个月里累计融资超过750亿港元。钱越融越多，股价越走越低。

五个月，智谱暴涨1万亿；三个月，智谱又跌掉了一万亿。两极反转来的如此之快。雪球上，针对智谱的骂声一片，但作为大模型里的先行者，智谱的这轮经历反而是个很好的样本，为正在筹备上市的大模型们提供了前车之鉴。

一万亿，是被“稀缺”撑起来的

券商后来给智谱那轮上涨起了个名字，叫“稀缺性溢价”。

当时的智谱，恰好拥有一家AI公司最容易获得高估值的几乎全部要素：基础模型、Coding、MaaS、开发者，以及中国资本市场上极其稀缺的“大模型上市公司”身份。

OpenAI没有上市，Anthropic也没有上市，智谱因此成了一个稀缺的入口。全球AI资产的估值水涨船高，港股里以基座大模型为核心业务的上市公司只有智谱和MiniMax两家，智谱还是体量最大的那家，四处找出口的硬科技资金便一窝蜂涌了进来。当时智谱的自由流通股还不到总股本的3%，筹码少，想买的人多，股价被放大几倍并不奇怪。

最早下注的人赚得盆满钵满。据虎嗅报道，中科创星在智谱2019年创立之初就独家投了4000万元天使轮，当时智谱的投后估值只有约3.75亿元。中科创星2023年曾转让过部分老股，但按原始投资成本、用8月下旬的股价粗算，这笔投资的账面回报仍在百倍以上。美团、蚂蚁这些产业资本手里的股份，也都是上百亿港元的量级，清华大学相关主体的持股市值也在一百六七十亿港元。

7月8日，智谱迎来上市后的首轮解禁，11家基石投资者手里约2568万股解除限售，这是它挂牌以来的第一道股价考验。据新华财经报道，股价不仅没跌，解禁当天还收涨13.35%，第二天又涨了11.34%。

那时候的智谱，看上去像是通过了考验。7月9日它顺势宣布以每股1588港元配售新股，几天后完成，净募资约313.75亿港元，六家机构接下了这批货。

筹码从锁定的变成可流通的，流通盘一下子变大。据界面新闻统计，解禁前智谱的市场自由流通股只有1174万股，这次一下放出了约2568万股，再加上配售新增的近2000万股，市场上能交易的筹码翻了几番。

后来，7月16日的晚上，月之暗面发布了Kimi K3，总参数2.8万亿，号称全球参数规模最大的开源模型（完整权重于7月27日放出），上线数小时就登顶了Arena的代码榜单。用户请求涨得太猛，据月之暗面公告，上线48小时后只好暂停C端新用户订阅。彭博社把这次发布和去年的“DeepSeek时刻”相提并论，摩根大通则称市场出现了“DeepSeek 2.0式担忧”。

之后第二天就是港股AI板块的“黑色星期五”。智谱当天收跌28.49%，报1107港元，单日蒸发超2000亿港元；下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构，不到十天就浮亏了三成，股价跌破配售价这件事，比解禁本身更伤。

7月21日，智谱宣布1GW国产算力中心落地、完成收购中科加禾，股价盘中一度反弹超40%。这种上蹿下跳，与其说是基本面变了，不如说是情绪在宣泄。

智谱的唐杰和月之暗面的杨植麟有师生之谊，媒体干脆把那一周称作“师徒对决”。其实K3距离智谱开源GLM-5.2才过去一个月，排在K3后面的，还有阿里、DeepSeek和MiniMax的新模型。

K3发布后，摩根大通重新评估了国内大模型公司的估值框架。摩根大通认为前沿模型的迭代越来越快，市场此前给头部模型公司的估值溢价需要重新审视，随即把智谱的目标价从2400港元下调到1600港元，MiniMax从240港元下调到160港元。领先的保质期变短了，给领先者的溢价自然也要打折。在一些分析人士看来，K3只是最后一根稻草，筹码供给增加、估值泡沫挤出和稀缺性消解，早就在同时发生。

市场原本等着智谱拿出大招回应。8月14日，GLM-5.3发布，参数规模约7500亿，和GLM-5.2共用同一个基座，按智谱官方的说法，能力提升全部来自后训练。这并非一次没有亮点的迭代，高盛称之为中国AI模型的又一次重大跃升，还上调了智谱的收入预期，但评级依然是“中性”；

大和证券说得更直白，认为这只是常规迭代，不是市场期待的更大参数旗舰。据IT之家报道，阿里旗下的千问办公几天后也宣布首发上线了GLM-5.3。卖空资金也在这时候活跃起来，GLM-5.3发布当天，智谱股价收跌约3.6%；据观察者网报道，到8月18日大跌前夕，智谱和MiniMax的卖空指标都已创下阶段新高。

收入涨了近4倍，钱还是不够花

8月31日傍晚，智谱发布了上市后的第一份中报。同一天晚上MSCI中国指数的季度调整生效，智谱被正式纳入。那天收盘，股价1195港元，总市值5564亿港元，比高点缩水了近六成，从万亿到五千多亿，只用了两个多月。单看增长，这份中报其实并不难看，只是市场的注意力已经不全在增长上了。

中报显示，上半年收入9.54亿元，同比增长近400%，半年就超过了2025年全年。收入结构上的变化也很大，开放平台和API收入达到8.25亿，占总收入的比例由去年年底的26.3%上升到了86.5%，而曾经支撑起七成收入的本地化部署，在上半年却下降了20.5%。

一家起源于政企项目的公司，在半年之内把重心转移到了按调用计费的云业务上。API平均售价相比年初上涨了大约101%，Token调用量的增长超过了40倍，该业务的毛利率由去年同期的-0.4%变为现在的24.6%。

商业模式由原来的“卖项目”转变为现在的“卖消耗”，这是质的变化。

但是代价也是很大的。2026年上半年经调整净亏损为19.64亿，据第一财经报道，去年同期为17.52亿，亏损还在扩大；综合毛利率由去年同期的50.0%降到26.4%，差不多腰斩。API业务的毛利率虽然从-0.4%转正到了24.6%，但这个水平在大模型行业里远谈不上健康。

更急的是，刚刚转变商业模式的智谱还没迎来适应期就被拉上了刺刀见红的价格战场。

9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash并再次下调API价格，当天智谱和MiniMax在港股分别收跌10.34%和8.98%。没过多久，国内外的头部厂商也跟了上来。9月21日，小米开源MiMo-V2.6，单任务推理成本压到0.13美元；9月22日，OpenAI发布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API报价较上一代直接砍半，同一天Anthropic发布的Claude Opus 5.5，典型负载下的成本也比上一代低了约四成。

当全球最顶级的模型集体降价，智谱此前赖以突围的“高性价比”标签，一夜之间从差异化优势变成了行业标配。

此外，内部的弹药也并不充足了。据智谱7月的配售公告，1月IPO拿到的48.96亿港元募资净额，到6月30日已经动用了45.88亿，只剩3.08亿港元没动用。这点钱撑不了太久，按2025年的亏损规模算，大概只够一个月，这也解释了7月那笔配售为什么来得那么快。

钱花到哪儿去了？智谱在9月16日的电话会上给了答案，主要是算力。

据中国基金报报道，管理层在会上介绍，2月GLM-5发布后，模型调用需求暴增了10倍，几乎就在发布当周，公司的算力储备被耗光，只好停售主力产品Coding Plan。此后智谱一边高价采购算力，一边靠All-in-Infra战略和收购中科加禾把算力使用效率提高了两三倍，收入跟着涨，却始终没能真正爆发。

直到7月那笔钱到账，算力才得以大规模扩容，Coding Plan重新开卖，销量涨了15倍以上。唐杰提到过，团队研发GLM-5.3-Flash时，为了省算力做了不少“抠门的事”。对大模型公司来说，收入的天花板很多时候就是机房的容量。

这也是大模型和传统软件最不一样的地方。软件多卖一份几乎不增加成本，模型每多接一单调用，都要实打实地消耗一份算力，收入涨得越快，机房的缺口就越大。前面提到月之暗面在K3上线后暂停C端新用户订阅，背后也是同一个原因，这道瓶颈并非智谱独有。

9月13日晚间，智谱又宣布了一笔约50亿美元的融资，其中20亿美元来自新股配售，30亿美元是零息可转债，市场管这叫“小股大债”。据证券时报报道，配售价714港元，较公告前的收盘价折让约9.96%，还不到7月那轮1588港元的一半。按9月25日前后610港元左右的股价算，7月进场的六家机构账面亏了六成上下，9月刚进来的一批也已经亏了一成多。两批机构前后脚进场，成本却差了一倍多。

可转债的转股价定在892.5港元，按测算，若全部转股，股本还要再摊薄约5%。根据快科技的披露，管理层在电话会上算了一笔账：投入300亿元大约能建成10万P算力，四成留给训练研发，六成用于业务推理；按GLM-5.3的推理性价比，推理毛利理论上最高能到80%，推理算力打满一年，收入可达400亿元。

这笔账算得很漂亮，但前提不少，算力利用率、业务折扣和算力价格的波动，任何一个变量都可能让结果打折。

同一场电话会上，智谱把年末ARR指引从24亿美元上调到30亿美元，全业务口径的ARR已经到了18亿美元，与海内外云厂商的收入分成从10月开始确认。据瑞财经报道，Co-work的行业订单也已超过10亿元，只是这部分要分一到两年确认。市场的反应颇为纠结，9月14日和15日连跌两天，市值一度跌到3166亿港元，电话会当天又涨回5.88%。

放到行业里看，这些钱其实也算不上多。字节2026年的AI资本开支已上调到2000亿元以上；阿里“三年3800亿”的计划，截至6月季度末已累计投入约1900亿元，才刚过半程，管理层还表示实际投入会远远超过这个数。

三次募资累计超过750亿港元的智谱，站在这些大厂旁边，家底依然单薄。单是字节一家一年的投入，就接近智谱上市以来融资总额的三倍。

让子弹再飞一会儿

智谱跌掉的一万亿，差不多就是五个月里一层层垫上去的东西，又被一层层抽走了。

垫得最高的是“稀缺”。港股里以基座大模型为主业的只有它和MiniMax两家，自由流通股又不到总股本的3%，少量资金就能把股价推出好几倍的弹性。可解禁和两轮配售让筹码一下子多了起来，9月初又传出月之暗面秘密递表的消息，可选的标的越来越多，稀缺性溢价最先塌掉。紧跟着松动的是对技术领先的预期，K3、V4.1 Flash接连出现，中国最强模型的位置一两个月就要换一次，市场不敢再按长期领先给智谱定价。

压在更底下的是商业模式本身。收入确实在成倍地涨，可每1元收入仍对应约2.1元的经调整亏损，综合毛利率从去年同期的50.0%掉到26.4%，全球头部模型又在同一时间集体降价，卖得越多、亏得越多的局面短期内看不到头。

算力吞钱的速度也远超外界想象，智谱只能在两个月里两度折价融资，配售价从1588港元一路降到714港元，先进场的机构浮亏六成，后来的资金自然要把价格往下压。

外部的锚也在同时松动。奥尔特曼对《财富》杂志表示，OpenAI年内不会上市；据路透社报道，Anthropic的IPO时间表也在往后推，最快要到10月底、11月初才能挂牌。几股力量叠在一起，智谱从1.33万亿港元退回到3000亿港元左右，其实并不意外。

但只盯着这些，很容易得出一个过分悲观的结论。市值从来是情绪和基本面叠加的结果，6月那1.33万亿里，情绪占了大头；眼下这3000亿里，恐慌的成分恐怕也不少。

把6月和9月的智谱放在一起对照，会看到一个挺有意思的反差。6月冲上万亿的时候，IPO募来的钱已经快花光，主力产品Coding Plan还因为算力不够卖不开；到了9月底，两轮融资合计七百多亿港元已经到账，算力开始大规模扩容，Coding Plan复售后销量涨了15倍以上，年末ARR指引从24亿美元上调到30亿美元，与海内外云厂商的分成收入从10月开始确认，Co-work手里还有10亿元以上的订单等着落地。账本比三个月前厚了不少，市值却只剩下高点时的四分之一左右。

机构的态度上，杰富瑞一边把2026至2029年的收入预测上调37%至119%不等，一边把云业务的估值倍数从50倍ARR压到30倍；里昂在7月中旬把评级上调到了“跑赢大市”；据智通财经统计，港股通资金最近五个交易日还在加仓，截至9月24日持股占比升到了14.37%。

这些看上去彼此矛盾的动作放在一起，说明市场并没有否定智谱的生意，只是不愿意再为它的未来提前付那么多钱。瑞银在7月下旬也有过类似的判断，大模型股市值下滑，并不代表长期基本面发生了偏移。

智谱上半年是在API均价提高约一倍的同时把调用量做上去的，至少在编程这类高价值场景里，客户认的是能力。摩根士丹利判断“旗舰Pro加轻量Flash”会成为行业的标准打法，各家都受毛利率约束，不太会陷入无底线的恶性竞争。低端市场热闹归热闹，真正决定毛利的还是旗舰那一头。

互联网泡沫破裂那几年，亚马逊的股价从高点跌掉九成以上，思科也跌去了近九成。两家公司后来走出了完全不同的结局，亚马逊靠电商和后来的云计算不断长出新业务，从谷底算，市值此后涨了上千倍；思科的网络设备照样好卖，股价却在此后二十年里都没回到那个高点。

跌了多少其实说明不了太多，要看的是跌完以后，生意还能不能继续长，利润能不能留在自己口袋里。

智谱眼下多少有点站在这两条路的岔口上。管理层在电话会上算的那笔账，300亿元建成10万P算力，推理毛利理论上最高能到80%，推理算力打满一年收入可达400亿元，哪怕只兑现一半，今天的3000亿港元也不算离谱；可要是算力利用率上不去、价格一路往下掉，这笔投入就可能变成压在报表上的沉重折旧。

接下来几个月，智谱还有几道坎要过。据经济观察网梳理，2027年1月8日，占总股本三成多的原始老股将迎来解禁；9月中旬，ZCode被曝在后台上传用户代码仓库，这场风波之后，开发者的信任需要时间修复。A股则可能是一个变数，智谱的A股发行方案6月22日已获股东会通过，拟在科创板募资150亿元，如果顺利，它会多出一个定价市场，而A股向来舍得给硬科技的稀缺资产更高的价钱。

总的来看，智谱并不是在一场必定失败的战役中被动挨打。它具有模型能力（开源榜单第一梯队），拥有算力自主权（国产集群），并且有着商业化的途径（API为主导的订阅制）。

因此对于智谱自己而言，3000亿港元并不一定是最低点，更不用说达到终点了。它可以利用五个月的时间就冲到了万亿级别，也不排除在将来再次回到万亿的可能性。所以让子弹多飞一会儿，对于这位大模型的先锋士兵多点期望。