顾晨浩：加息周期重启，内外格局重构 —— 全球宏观与大类资产展望

顾晨浩系汇正财经首席投资官，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

一、美联储重启加息：并非简单回归旧周期，K 型分化下的政策抉择

美东时间 2026 年 9 月 16 日，FOMC 会议宣布上调联邦基金利率 25BP 至 3.75%-4.00%，这是 2023 年 7 月之后美联储的首次加息，终结了 2024 年 9 月开启的降息周期。本次加息最大的特点，是美联储主席沃什将本次行动定性为“撤出一部分宽松，而非开启强力紧缩”，这一定性不能简单理解为鸽派信号，背后是美国经济独特的结构性矛盾。

从底层逻辑看，本次加息根源来自美国经济一阶（产出缺口）与二阶（经济动量）双重扩张。财政扩张叠加 AI 产业链大规模资本开支推高了短期中性利率，尽管政策利率已经高于长期中性利率，但对比上行的短期中性利率，货币政策实际限制性不足，经济保持较强韧性，通胀展现明显黏性，7 月核心 PCE 通胀仍高达 3.3%，距离 2% 的通胀目标尚有距离。

值得关注的是美联储货币政策反应函数发生变化，政策制定不仅观察产出缺口、通胀缺口的绝对水平，同时纳入经济、通胀指标的变化速度，理论溯源来自 Walsh 的 SpeedLimit Policy（速度限制政策）。简单来讲：即便通胀在下行，如果回落的速度不够快，美联储依然存在收紧的动力，这意味着市场不能简单等待通胀数值达标，还要跟踪改善的斜率。

美国经济当前处在典型K 型分化格局：AI 相关产业资本开支火热，对利率敏感度低；而房地产、传统制造业、中小微企业以及居民部门，对利率高度敏感。同一套政策利率，对 AI 赛道实质偏宽松，对传统部门形成压制，总量货币政策很难兼顾结构性冷热。泰勒规则测算下，基于失业率测算的合理政策利率约 3.88%，基于 GDP 产出缺口测算则达到 4.09%，二者出现明显分歧，也增加了美联储政策判断的难度。

点阵图显示，多数 FOMC 官员预期 2026 年内仍将再有一次加息；但沃什刻意和点阵图切割，放弃强前瞻指引，拒绝对后续路径做出承诺，未来每一次议息会议都将是 “数据依赖” 模式。后续核心观测锚点是核心 CPI 环比涨幅：若 910 月核心 CPI 环比回落至 0.2% 及以下、涨价品类显著收缩，进一步加息概率下降；若环比持续维持 0.3% 以上，紧缩将继续落地。

除美联储外，全球收紧氛围扩散，日本央行 9 月上调政策利率至 1.25%，创下 31 年新高，欧央行也释放继续收紧信号。全球主要央行同步转向，美债长端收益率突破 5% 关口，全球流动性环境再次面临约束，这会向全球权益、债券、大宗商品传导外溢影响。

二、国内经济：存量政策效果显现，生产改善而内需修复仍存压力

8 月国内宏观数据呈现 “生产强、内需弱” 的分化格局，存量稳增长政策的效力逐步显现，但内生修复动力尚待进一步夯实。

工业生产加速扩张，8 月规模以上工业增加值同比 5.2%，较 7 月提升 0.7 个百分点。一方面高温扰动消退，另一方面出口形成强力拉动，8 月出口同比增长 25%，其中 AI 相关高新技术产品出口同比 56.9%、机电产品 32.8%，AI 产业链成为出口的核心增长引擎。全球制造业 PMI 连续 13 个月高于荣枯线，外需韧性为国内工业提供支撑。

投资端结构分化明显。固定资产投资累计同比降幅继续扩大，但当月同比降幅明显收窄，基建投资当月降幅显著收窄，体现存量政策逐步落地见效。压力主要来自地产链条，房地产开发投资累计同比19.9%，房企资金压力、库存高企的问题没有根本性扭转，虽然新房、二手房周度成交边际回暖，但销售整体依旧偏弱，地产仍是经济主要拖累项。制造业投资受内需偏弱、企业预期压制，依旧承压。

消费修复不及预期，8 月社零同比回落至 0.4%，季调环比0.13%。背后两大制约：一是居民就业与收入信心偏弱；二是汽车以旧换新补贴退坡叠加高基数，汽车消费同比下滑 18.5%，地产后周期的家具、建材消费同样走弱。消费的回暖，离不开就业改善、居民信心修复的大前提。

整体来看，当前国内经济已经看到政策传导的初步效果，但还未进入内生自主复苏阶段，地产、消费两大内需板块仍是核心短板，后续需要继续观察政策落地之后的持续兑现力度。

三、大类资产复盘与展望：外部扰动缓和，聚焦国内结构性机遇

• 权益市场

上周 A 股市场震荡上行，上证综指上涨 0.6%，创业板指上涨 1.5%，沪深 300 小幅收跌 0.1%，风格层面成长领涨，金融板块表现偏弱。市场成交持续缩量，两市日均成交 1.8 万亿，两融余额小幅回落，股东减持规模环比明显收窄，资金情绪处于修复但尚未亢奋的阶段。

海外层面，美联储加息落地，前期市场已经充分定价本次 25BP 加息，不确定性溢价有所回落。美伊地缘局势仍存变数，但短期极端冲突的定价有所消化；同时海外产业峰会释放 AI 资本开支延续高景气的信号，缓解市场对于 AI 行业放缓的担忧，A 股成长板块估值压制边际缓解。

行业层面，电子、通信、机械、医药领涨市场，半导体设备、光刻机、光模块等 AI 上游硬件指数涨幅居前。SEMI 数据显示，全球半导体设备销售额持续刷新历史新高，AI 算力建设带动存储、设备、光模块需求持续上行，国内自主替代逻辑持续强化。

配置思路上，我们认为市场有望迎来阶段性反弹行情，但并非全面牛市，仍然是结构性主线主导。第一，AI 上游硬件产业链。算力需求持续扩张，海外云厂商上调 GPU 租赁价格，全球数据中心电力需求快速抬升，PCB、液冷、光模块、半导体设备与材料具备景气支撑；CPO 大规模落地时间晚于市场悲观预期，部分上游材料回调之后存在布局窗口。 第二，创新药与 CXO 板块。“十五五” 医药工业规划出台，明确创新药产业年均 20% 以上增长目标，国内创新药进入集中上市期，CXO 订单充沛、业绩兑现能力较强，叠加脑机接口、AI 制药催化，板块具备基本面支撑。 第三，有色金属板块做分化看待：贵金属受地缘风险、避险需求支撑，但高实际利率仍是中期压制；工业金属重点观察美国关税政策、冶炼端检修带来的供给收缩机会。

风险点同样不容忽视：国内内需修复不及预期、美联储超预期继续加息、AI 资本开支不及预期、地缘冲突再度升级。

• 债券市场

国内债市整体保持平稳，10 年期国债收益率维持 1.68% 附近。国内基本面偏弱、货币政策维持合理充裕，上周公开市场净投放 8268 亿元，流动性环境宽松，对债市形成底层支撑。但外部美债收益率高位上行，中美利差倒挂，构成外部约束，长端利率大幅下行空间有限。整体判断，利率债以震荡格局为主，交易机会把握波段，不宜过度博弈大幅下行。

• 大宗商品

贵金属多空博弈加剧：一方面美联储维持高利率压制金价；另一方面地缘冲突带来避险需求，黄金呈现高位宽幅震荡格局，白银弹性大于黄金。黑色系商品近期价格走弱，焦煤、螺纹钢、铁矿石价格回调，需要持续跟踪国内地产终端需求和冶炼端开工变化；原油受美联储政策、中东局势双重影响，波动会维持高位。

四、总结

综合来看，本轮美联储重启加息并非简单重回过去的紧缩周期，而是美国 AI 驱动下 K 型经济分化的产物，货币政策反应函数已经发生变化，通胀回落的速度将成为后续政策调整的关键标尺，叠加日欧央行同步收紧，全球流动性环境很难快速回归宽松。反观国内，存量稳增长政策已经显现初步成效，工业与出口表现亮眼，但地产、消费代表的内需短板尚未补齐，经济距离内生复苏仍有距离。

映射到大类资产层面，海外加息落地带来不确定性溢价回落，A 股迎来结构性反弹窗口，但全面牛市基础尚不具备，投资应当聚焦 AI 硬件、创新药等高景气赛道，依靠产业景气与业绩兑现获取收益；债券受益于国内宽松流动性，但美债利率形成外部约束，以波段震荡思路为主；大宗商品内部出现明显分化，贵金属适合作为组合对冲工具，原油、黑色系则需要紧盯地缘与国内终端需求变化。

往后看，市场演绎将由一系列关键指标决定：国内重点观察工业企业盈利、PMI、地产销售、消费修复数据；海外重点跟踪美国核心 CPI、就业以及中东地缘冲突演化。内外多重不确定性仍未完全出清，市场并不具备单边顺畅上行的条件，均衡配置、重视基本面、规避纯题材炒作，是当前阶段较为务实的投资思路。

本文观点仅供参考，不作为投资决策的依据。投资者应结合自身风险承受能力独立判断，审慎决策。市场有风险，投资需谨慎。