上海
9月30日，华源证券发布了一篇航运港口行业的研究报告，报告指出，后霍尔木兹新常态，拥抱“油运大时代”。
油运景气度拾阶而上，供需基本面、行业格局和地缘催化先后发力。2025年8月以来，VLCC即期运价与期租租金整体上行，其中ECO型一年期期租租金由4万美元/日左右升至20万美元/日以上。2025年下半年，OPEC+与非OPEC地区增产传导至海运端，叠加可用运力偏紧，油运基本面持续向好。进入2026年，油运景气度又迎来新的支撑：1月委内瑞拉原油出口走向合规化；2月“长锦因素”开始在市场上显现。2月底美伊冲突爆发，油运市场进入新阶段：冲突初期，中东航线运价快速冲高，而后因霍尔木兹海峡持续被封锁，中东原油出口大幅减少，导致VLCC运价阶段性走弱；美伊在6月达成备忘录，海峡通行阶段性恢复，而7月美伊冲突再起，美伊冲突复杂性大幅增加。
后霍尔木兹新常态，上游放量、中游降效、下游抢购，“油运大时代”浩浩汤汤。美伊冲突7月重启以来，地缘扰动持续影响原油产业链，油运景气度进入全新阶段。上游货量持续释放、中游运力效率降低、下游“抢油抢船”三端共振，共同支撑油运景气度持续高位，甚至进一步上行。
具体来看：1）上游：中东产油国原油出口诉求较强，货量持续释放。各国财政营收与原油外销深度绑定，原油出口受限将持续加大财政压力。为尽快恢复原油出口量与收入，一方面，部分产油国已下调原油外销基准价格，通过价格让利恢复原油销售；另一方面，中东产油国通过高风险的霍尔木兹“暗航”维持原油出口。根据Kpler估算，9月通过霍尔木兹海峡的原油达936万桶/日，已恢复到冲突前（1500万桶/日）的六成左右。2）中游：霍尔木兹“暗航”与红海绕航降低油轮运输效率，形成“中东运力黑洞”。霍尔木兹“暗航”下，部分油轮关闭AIS“暗航”穿越霍尔木兹海峡，原油在海峡外经STS转运后由远洋油轮接货，等待、接驳和转运环节增加，海运效率大幅下降；曼德海峡通行风险上升后，沙特原油出口亚洲或需绕行好望角，航程拉长。此外，美伊冲突持续导致船舶遇袭风险上升。暗航、绕航与袭船共振，油运效率明显下降。3）下游，成品油供应偏紧推高炼厂盈利，炼厂“抢油抢船”意愿增强。受地缘冲突影响，中东、俄罗斯等主要成品油出口地区供应收缩，成品油裂解价差显著扩大。高裂解价差有望持续利好炼厂经营状态，在VLCC运价处于高位的背景下，炼厂“抢油抢船”意愿仍然较强。
拥抱“油运大时代”，高景气度持续性有望超预期。随着美伊冲突陷入僵局，地缘复杂局势的持续性有望超预期。对于油运，我们认为，无论是后霍尔木兹新常态下的“中东运力黑洞”，或者美伊冲突结束后的中东原油出口完全恢复，均有望让VLCC运力维持“一船难求”，油运高景气度持续性有望超预期。我们持续看好油运行业高景气度持续性，建议关注招商轮船、中远海能、招商南油。
风险提示：中东地缘冲突全面升级风险、原油增产不及预期、原油需求不及预期、老船淘汰不及预期、全球宏观经济增长不及预期。
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