Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第325期

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Happiness is when what you think, what you say, and what you do are in harmony.

－ Mahatma Gandhi

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储加息预期系统性抑制投资者的久期偏好。

2: 久期偏好承压导致垃圾级债券相对跑赢投资级债券。

3: 美债利率曲线扁平化或抑制长期美债利率上行。

4: 其他期限实际利率迅速向美国30年期实际利率收拢。

5: 美联储加息或打压美国名义经济增速和长期美债利率。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美联储加息预期不断强化，2年期美债利率大幅走高，随之而来的是，利率风险抑制投资者的久期偏好。截至9月25日，美国国债指数的加权久期降至7.6年，低于今年2月份的7.9年，科技行业投资级债券指数的加权久期降至10.8年，低于今年2月份的11.5年，高收益债券指数的加权久期降至4.7年，低于今年2月份的4.8年。

美联储加息预期，抑制久期偏好的背景下，短久期的垃圾级债券，相对跑赢长久期的投资级债券，相对跑赢的幅度跟随10年期美债利率。截至9月25日，10年期美债利率升至5.2%，高于年初的4.2%，垃圾级债券ETF（JNK）和投资级债券ETF（LQD）价格之比升至0.91，高于年初的0.87。

美联储加息操作往往导致美债利率曲线扁平化，甚至进入倒挂状态，这意味着实质性加息操作，对于长期美债利率的推动力度逐步减弱。截至9月25日，30年期和10年期美债利差为32.6个基点，高于2022年3月份的10.4个基点。10年期美债和2年期美债利差为30.7个基点，高于2022年3月份的0。

2024年美联储降息以后，美国不同期限的实际利率经历了明显的分化，也可以视作实际利率的利率曲线大幅度陡峭化，尤其是进入2025年，30年期实际利率持续位于2%以上，10年期实际利率一度降至1.5%，5年期实际利率一度降至1%，2年期实际利率甚至降至0.5%。进入2026年以后，30年期实际利率突破3%，其他期限实际利率加速追赶。

当前，支撑长期美债利率上行的核心基本面因素是，美国经济名义增速大幅抬升。2025年二季度至2026年二季度，美国名义GDP同比从4.6%升至6.6%，触及3年高点，这有赖于2024年和2025年美联储累计降息175个基点。不过，美联储9月份议息会议再度加息，下半年美国名义GDP同比可能回落，这将抑制长期美债利率上行。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至9月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.3%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至9月24日，中国10年期国债远期套利回报为24个基点，比2016年12月的水平要高54个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至9月25日，3个月美元兑日元互换基差为-16.3个基点，Libor-OIS利差为80.8个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至9月25日，铜金价格比升至3.4，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至9月25日，国内股票与债券的总回报之比为27.2，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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