北京
来源：市场资讯
来源：资本灰度
作者I水镜 编辑I韫玉
上交所9月24日终止对汇禾医疗的科创板IPO审核。从6月30日受理、7月1日被抽中2026年第四批首发企业现场检查，到9月24日主动撤回，全程仅86天。联席保荐人为东吴证券、国泰海通，拟募资11.10亿元。
市场习惯将撤回等同于有问题，但这把因果链条想简单了。现场检查从不负责杀死一家公司，它只负责让公司自己暴露自己。汇禾医疗的核心资产是K-Clip——全球唯一拿到主流市场监管机构注册证的三尖瓣环缩修复器械，已落地超100家三甲医院。技术含金量毋庸置疑，但真正决定IPO命运的，是招股书背后藏着的三道坎。
营收、亏损与资本周期的连环困局
第一道坎：营收结构极度脆弱
K-Clip 2025年3月才获批，上市首年贡献4307万元营收，占总营收四成以上。医保仅在江苏、山东等部分地市覆盖，自费患者的支付意愿和支付能力决定了放量速度不可能像创新药那样陡峭。一家公司的营收命脉系于一款刚上市一年多的产品，商业化确定性尚未建立，递表时机本身就值得商榷。
第二道坎：亏损收窄的成色存疑
2025年营收1.02亿元，净亏损2.19亿元。更关键的是，归母净利润-2.19亿与扣非净利润-6818万之间，存在约1.51亿元的非经常性损益差额——招股书未充分披露构成。如果主要来自政府补助、股权处置收益等一次性项目，亏损收窄的叙事就要打折扣。
扣非亏损从2024年的1.94亿收窄至6818万，靠的不是主营业务造血，而是研发投入收缩（从1.34亿降至9004万）和销售费用控制。但销售费用率仍高达44.63%，远超行业均值27.12%，说明公司仍在用钱买增长，远未进入自然放量阶段。
第三道坎：资本周期的致命错配
公司2019年成立，7年8轮融资超20亿元，D轮2025年底才完成。K-Clip从获批到递表仅15个月，而行业共识是创新器械商业化需要3到5年。一级市场融资周期已走到D轮之后，估值和资金规模的边际效应都在递减；二级市场却要求企业展示清晰的盈利路径——两头都等不起，两头都够不着。
2026年4月，波士顿科学支付1000万元获得汇禾旗下IVL业务的收购选择权。这笔交易说明技术资产有价值，也侧面印证公司在主动变现补充现金流。一家现金流充裕的公司，不会在这个阶段出售子业务的收购选择权。
现场检查查什么
现场检查核查什么？收入真实性（100多家医院植入量确认）、销售费用去向（44.63%费用率花在哪）、研发资本化处理、非经常性损益构成。这些问题不需要有“问题”才能触发撤回——只要需要补充的材料太多、解释链条太长、需要暴露的细节太细，撤回就是一个理性选择。
对赌压力是隐形推手。8轮融资后早期投资人退出压力真实存在，现场检查拉长审核周期可能触发回购义务，届时不只是IPO失败的问题，而是公司现金流直接承压的问题。业内人士说得很直白：“对赌压力可能促使公司在面对现场检查等不确定因素时，选择主动撤回以避免触发对赌条款。“
撤回不是终点，包括联席保荐
东吴证券和国泰海通作为联席保荐人，86天里到底做了什么？尽调底稿能否经得起追溯核查？
联席保荐的责任稀释风险是制度性难题，分工模糊、边界不清，出问题后双方都有推诿空间。监管近年多次强调联席保荐需明确责任边界、各自承担相应责任，但实操中仍是灰色地带。
2024年修订的《首发企业现场检查规定》堵死了撤回即免责的退路——即使企业主动撤回，检查仍可继续，发现的问题仍可追责。2025年易加增材案例中，企业撤回后监管仍启动追溯核查，最终对企业和中介机构均出具警示函。汇禾医疗即便撤回，也不代表安全着陆。监管是否启动追溯核查、两家保荐机构如何划分责任，才是真正值得跟踪的后续。
更大的信号
2026年已有40家企业被抽中现场检查，科创板占比显著偏高。监管对未盈利“硬科技“企业审核正在收紧，一级市场估值逻辑与二级市场定价逻辑正在发生碰撞。
汇禾医疗靠“全球唯一“和”国产替代“叙事支撑估值的企业，需要拿出比技术故事更硬的商业化证据。技术价值不等于商业价值，商业价值也不等于IPO可行性。现场检查只是在这个困境最脆弱的时刻，推了一把。
给同类企业的提醒很直白，递表前先想清楚——如果被抽中现场检查，你的招股书能不能经得起逐行核查？如果答案犹豫，问题可能不在检查本身。
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