茅台越跌，段永平越买，他到底图什么？

9月28日上午，段永平在雪球发了一张交易截图，配文五个字：“买了点贵州茅台。”

消息传开后，茅台当天午后一度走强。

这件事的背景其实不太好。2025年茅台全年营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。上市以来，这是它第一次营收和利润同时往下走。行业那边更冷，白酒处于深度调整，公募基金的白酒持仓已从2020年高点的16%降到3.93%。

机构在退，他在进，而且不是第一次——从2025年至今，他至少六次公开表达过对茅台进行了增持。

这其中有什么样的投资逻辑？

文 | 张张

理解段永平，先看他的钱能去哪

理解段永平买茅台，得先接受一个前提：他手上的钱没有更好的去处。

2025年11月段永平与雪球创始人方三文的深度访谈中，说到2021年茅台股价处在历史高位时，他承认自己“最犹豫最犹豫的就是，我们的仓位太大了，我卖了以后我买什么？”。

他给自己贴的标签是“满仓主义者”：“我不买一个股票拿着，我心里头就会不舒服。拿着现金是一件很难受的事情。还不如拿着茅台，知道它早晚会回来。”

在段永平那里，决定买不买不看股价高低，看的是这笔钱的机会成本。卖掉茅台之后，下一个动作是买什么？如果翻遍市场找不到比茅台更划算的资产，那卖出本身就是个错误动作。股价在高位的时候他犹豫过，理由是“放眼看去我什么都买不下手”。后来股价大幅回落，他反倒不犹豫了：“我们后来其实还买了不少，我们其实有闲钱会一直买。”

他算的账很朴素。像茅台这种公司，“放在那里股息可能都能拿到你目前投资的3%、4%了，肯定比放银行好”。2025年茅台全年派现650.33亿元，分红比例79%。同期十年期国债收益率在2%以下。理解段永平后面的每一步推理，起点就在这两组数字的落差上。

还有一个细节容易被忽略：他几乎不说“茅台会涨”，说的是“茅台会回来”。

涨，是市场的事；回来，是生意的事。赌别人的情绪，你没办法验证自己错在哪里；赌一家公司还在赚钱，至少账本上看得见。

他自己把话说得更直白：“这个钱如果不放在茅台上，必须要有个地方去。那去哪里？这个很重要，你要回答不了这个问题，其实讨论投资都是瞎扯。”

茅台这门生意好在哪

市场上谈茅台，习惯从“品牌”讲起：百年老字号、国宴用酒、社交货币。但段永平很少用“品牌”这个词，他更愿意谈产品。

在他看来品牌是结果。企业先把产品做好，消费者心里留下印象，时间长了才沉淀成那两个字。反过来拿“品牌”去解释一切，等于什么也没解释。

那茅台卖的到底是什么？

段永平评价茅台时反复用一个词：不可替代。

他说，哪怕在茅台估值最高的时候，放眼市场他也找不到能顶替它的东西。潜台词是：真有替代品，他早就换了。投资不需要忠诚。

他拿喜诗糖果做过类比：“茅台像可口可乐的判断可能难度会更高一点，但跟喜诗糖果是很像的。”

1972年巴菲特买下喜诗糖果的时候，这家加州糖果商早就没什么增长了，但它每年能稳稳涨价、稳稳收钱，几乎不需要追加资本，后来成了伯克希尔最省心的一台印钞机。段永平把茅台放进同一个框里，说明他看到的不是一个必须高速增长的公司，而是一个不增长也能持续吐现金的公司。

2025年白酒产量同比下降12.1%，连续九年下滑；前三季度20家A股白酒上市公司营收、净利润分别下降5.90%和6.93%。同期茅台酒收入1465亿元，微增0.39%；销量约4.68万吨，增加0.73%。

“微增”两个字看着不起眼，但换个角度看：整个行业产销量两位数下滑，头部还能保住量价双稳，行业收缩时，品牌力不体现在增速上，体现在谁先撑不住。

还有一条是大多数消费品不具备的：茅台的库存会随时间增值。2025年茅台酒基酒产量5.85万吨，同比增长3.91%。普通公司堆库存意味着减值风险，茅台的基酒越陈越值钱，这些酒会在往后几年里变成更高价的产品。对一家企业来说，时间站在自己这边，是很奢侈的事。

从vivo到泡泡玛特，他不肯换掉的东西

段永平对“底线”的敏感，来自他自己趟过的一次险。

2011到2012年，vivo一度到了生死边缘。已经离开一线管理近十年的段永平专程回来开会。他没带什么翻盘战略，先划了一条线：

“如果我们真要倒的话，绝不可以倒得很难看！我们一定不能欠员工钱，不能欠供应商钱，不要给任何人添麻烦。最后我说，let’s fight now！”

企业日子难过的时候，最容易做的动作是把压力往下传：拖欠货款、拉长账期、要供应商降价。这些招数能立刻救现金流，代价是耗掉几年才攒下的信任。段永平先定下来的是另一件事：就算输，也不能输成什么样。

vivo后来过了这一关。

这件事更值得琢磨的地方，是他在这家公司里的位置。vivo的一线决策一直是沈炜在做，段永平从2001年起就退出了日常经营。后来有人在雪球上问他，是不是在幕后遥控OPPO和vivo，他的回答是“大道从来就没有遥控过”，他对这两家公司的了解跟大家差不多，都是网上看来的，唯一的区别是他可以打电话核实一下，而这种事大概两三年才发生一次。

几十年里电话两三年打一次的董事长，凭什么放心？他给的解释只有两个字：本分。有人问他，步步高系的秘诀是不是广告、股份激励、渠道，他一概否认：“我们的秘诀其实就是：本分+平常心。”沈炜把这套话讲得更具体：凡事追求长远而不争朝夕，碰到问题先在自己身上找原因，不为结果，只埋头种因。

vivo到今天没有上市。他在这一家公司上的持有时间，比茅台还多十几年，而他管它的方式，是几乎不管。

这套思路挪到茅台上，是通的。

行业下行时，酒企最容易做的动作是向渠道压货，把货推给经销商，当期的收入就出来了。

然而，茅台却主动放弃了行业下行期最“好用”的短期业绩工具——2025年茅台预收账款比年初减少18.13亿元，同时对非标产品推行代售模式、削减配额。这些动作使得茅台短期数字更难看。

在段永平看来，这恰恰是“不为清单”在起作用。他常说的“Stop Doing List”，写的不是要做什么，而是永远不做什么：宁可业绩难看，也不透支渠道。

茅台系列酒收入下滑时他说：“我猜这个说明茅台开始不搭配系列酒了吧？这是个非常理智的选择，长期有利于健康。”

这里有个读法上的分岔值得留意。预收账款减少，可以解释成公司主动收缩、不再逼经销商打款，也可以解释成经销商不愿意打款、需求正在转弱。两种情形在报表上长得非常像，含义却是反的。段永平选了前一种。他没有说错，但这个问题很难从财报上彻底分辨，而它恰恰关系到“渠道生态是否健康”这个论证能不能立住。

vivo讲的是他怎么对待一家自己人掌舵的公司，跟面对一家随时可以买卖的上市公司，是两回事。要看清他为什么十几年不换茅台，还得看他手里的另一个选项。

2026年，他在泡泡玛特上完成过一次完整的改口。2025年到2026年初，他的说法是看不懂潮玩，理解不了人为什么需要这种东西，“万一过两年大家都不要了呢”。他拿女生买包和天价名画打比方，说自己看不透，那就不碰。

这个判断他维持了一段时间后，3月30日，他在雪球上写：“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回不投资泡泡玛特的说法。”后来他还说，很久没有过这种兴奋感了。

他也给过一个很直接的对比：从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。这话说得很坦率，他没有替哪一边遮掩。

这里面有条容易被跳过的信息：他自己承认，茅台不是他手里上升空间最大的那一个。一个把“找不到更好的去处”当成买入理由的人，公开说还有别的东西涨得更多，说明“更好”在他那里从来不是收益率的意思。

5月，有网友问他要不要把茅台的仓位转到泡泡玛特上去，他的回复就一句：“我今天还买了茅台啊，你会凌乱吗？”

一边说茅台的上升空间不如另一家，一边在被人劝着换仓的时候又加了一笔茅台，这两句话放在一起并不矛盾。泡泡玛特这半年他改过一次口，说明这类生意需要他不停地维护判断：需求还在不在，IP会不会过气，这些都要他反复确认。

茅台的答案不需要他刷新。他买的不是涨幅最大的那一个，是最不需要他重新做判断的那一个。这也解释了为什么他可以把茅台的仓位放在那里多年都不动，而一家潮玩公司值得他花几个月重新研究。

至于别人要不要跟着做，他的态度一直没变：“我不想也不能推荐任何人买任何股票，因为投资是和自己的机会成本密切相关的事情。”

增长停下来以后，需要看什么

2025年茅台年报里，被讨论最多的数字是直销渠道收入845.43亿元，同比增长12.96%，占比第一次越过50%，超过传统批发代理渠道。渠道结构的确在这几年翻了个面。

另一个数字更值得琢磨：全年派现650.33亿元，分红比例79%，加上两轮回购累计投入近90亿元、买回的股份全部注销。

这两件事放在一起看，其实是同一件事的两面：直销占比过半，意味着茅台从渠道手里收回了一部分定价权和利润；分红比例提到79%，意味着多出来的这部分利润没有留在公司里扩产，而是分给了股东。

一家公司选择把钱分掉而不是投出去，通常说明它自己也认为，眼下没有比“还钱给股东”回报更高的扩张方向。

于是问题就变了。利润不再快速增长的年份里，投资人拿什么给一家公司定价？

段永平的答案很干脆。被问到茅台市盈率到50倍会不会卖，他说：“决定投资不是由市盈率来决定的，是由你未来的现金流来决定。”他还说过“投资茅台不需要看宏观环境”，因为“投资本来你就是看十年、二十年”。

落到数字上，2025年年报对应的动态市盈率在17倍左右，股息率约4%，同期十年期国债收益率不到2%。这组数字怎么解读，取决于每个人拿什么当参照系。

但4%这个数字的意义，很大程度上是比出来的。如果哪天国债收益率回到4%，同样一组数字看上去就完全是另一回事。这套逻辑的成立条件之一，其实不是茅台经营变好，而是别的资产继续不赚钱。段永平自己把这层说得挺清楚：他买茅台，一部分原因正是“钱没别的地方可去”。

看好一家公司与看空其他所有选项，是两件事。段永平的买入理由里，有相当一部分其实是后者。

这套逻辑的边界

把段永平这些年关于茅台的表态串起来，是一条挺清楚的线：先问商业模式，茅台是不是一门好生意；再找参照物，在vivo和泡泡玛特这些别的选项旁边，它站在什么位置；再问危机应对，行业下行时该做什么、不该做什么；最后落到长期价值，钱放在哪里最合理。

四个问题都答完了：这是门好生意；放在别的选项旁边，它是最不需要他操心的一家；该做的是守底线，不是压货；至于钱放在哪里，他自己的答案很明确。

没有估值模型，没有宏观预判，也没有对市场情绪的揣摩。只有对一个问题的反复追问：这门生意十年后还在不在，如果在，会不会比现在更好。

这套东西听起来简单，但要照搬，得先看清它依赖哪些条件。

第一，他的钱是长期不用的钱。从2021年的高点算起，茅台经历了长达数年的深度回调，最低时的回撤超过一半。段永平能说“扛得住掉50%”，是因为掉一半不影响他的生活，也不妨碍他继续拿着。对多数人来说，这笔钱可能是三年后买房的首付、孩子的学费，那“拿十年”这三个字从一开始就不成立。

第二，他的判断标准可以自我循环。买入的理由是“找不到更好的去处”，而“更好”的标准由他自己定。一个把确定性排在收益率前面的人，总能在茅台身上找到持有的理由；一个要求年化15%的人，4%的股息率对他毫无说服力。两个人看同一份年报，得出完全相反的结论，谁都没错，只是资金性质不同。

第三，他从来没给自己设过价格上限。“茅台会回来”这话，在低位成立，在高位同样成立。他在高位时“最犹豫”，原因不是嫌贵，是仓位太重、卖了没处去。这对长期持有者是好消息，对想算清安全边际的人就不够用了。

所以段永平和茅台，更像是一面镜子，照出来的是拿着钱的那个人的久期、目标和约束条件。抄结论不难，“拿十年”三个字谁都说得出口；难的是先回答他那个问题：这笔钱如果不放在这里，还能去哪儿。

至于明天涨不涨，他自己讲得很清楚：“对于想靠着买个票马上就涨，速赚一票的人来说，茅台很可能不合适。”他反复强调的，始终是时间尺度。

（本文梳理的均为公开言论与公开财报信息，不构成任何投资建议）

· 商隐社荐书 ·

段永平的一系列判断，并非事后总结。它们散落在《何为道：段永平问答录》所收录的雪球发言、访谈与内部讲话中，从2025年4月到2026年6月，段永平关于茅台、vivo、泡泡玛特等企业与产品的每一次公开表达，都被完整保留。读《何为道》，读到的不是一份现成的投资答案，而是一个人如何在真实的市场波动、企业危机和舆论噪音中，一次次回到商业常识的原点。