机构把脉四季度：市场不止要听故事，还要看账本

即将过去的2026年三季度，A股日均成交额从7月初的近3.7万亿元回落至近期的2万亿元水平，与此同时，科技板块经历了一轮剧烈的震荡消化，而银行、煤炭等防御性板块悄然走强。

债市在窄幅震荡中等待方向，30年期国债期货一度站上117元创年内新高；市场定价逻辑同样在悄然发生转换，从上半年估值扩张的单边叙事，转向盈利验证的理性定价。

随着国庆节临近，多家机构围绕四季度的宏观环境、债市走向、市场风格和行业配置展开了密集研判。

宏观环境：类滞胀环境下的资产定价逻辑开始重塑

申万宏源首席经济学家赵伟此前接受采访时指出，四季度全球经济可能呈现类滞胀环境，美国经济韧性相对较强，欧洲滞胀特征更为突出。9月美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，为本轮周期首次加息，点阵图偏鹰且多数委员预计年内仍有一次加息。与此同时，中东局势扰动下布伦特原油一度冲高至110美元附近，全球再通胀预期升温。

赵伟认为，若油价再次冲高，可能造成居民通胀预期提升，形成工资—物价螺旋式上涨的恶性循环。国内方面，AI与绿色科技相关出口及工业部门保持强势，内需方面房地产承压，经济呈弱复苏态势。上市公司作为整体会比宏观经济有更强的阿尔法，科技板块受益于AI产业趋势呈现量价齐升，制造业和周期性行业则受益于出口高景气度，基本面在快速改善。

固收风向：震荡磨底中等待配置窗口

固收方面，国联民生证券固收首席分析师徐亮在9月报告中给出了较为明确的判断，其认为当前债市缺少系统性大幅调整的基础，10月至11月利率下行概率料明显抬升，投资者可借当前震荡窗口期优化持仓。

徐亮测算，目前1年期存单和3年期国开债隐含的7天资金利率分别在1.42%和1.34%左右，而R007基本在1.4%—1.45%区间波动，短端套息空间已不大。

在不降息的情况下，短端利率很难有明显下行空间。但长端方面，四季度10年期国债收益率有下行突破1.65%的可能性，30年期国债有望下行至2.0%—2.05%区间，四季度资本利得预期仍在长端。从供需角度看，四季度政府债净融资待发规模较前几个季度明显下降，即便个别时点集中发行，扰动也相对有限，债券供需关系有望逐步改善。

市场风格：盈利验证下的震荡与结构分化

权益资产方面，中欧基金向财闻表示，将三季度市场最核心的变化概括为从估值扩张转向盈利验证，二季度资金高度集中于AI与半导体方向，进入三季度后前期强势方向明显调整，电子、电力设备、通信跌幅较大，而红利与资源方向接续上涨。

这背后体现了三个市场逻辑的变化：定价重心后移，市场关注点由当期利润转向竞争格局、资本开支可持续性与明年增长来源；流动性边际收敛，日均成交额大幅回落，增量资金推动的普涨难以为继；外部约束强化，美联储加息、美债利率上行、油价高位运行令高估值成长对利率更为敏感。

投资机会：行情扩散中的结构性机会

关于四季度市场走势，汇丰晋信股票研究总监闵良超认为，当前市场可能还处在资金筹码再平衡状态，而非根本性的风格切换。

闵良超表示，大的市场行情风格切换一般要同时具备两个条件，首先是原有主线基本面出现大问题，且交易拥挤度达到极致。本轮调整更多是对第二个条件的反应，AI产业趋势并没有出现根本性变化，股价震荡反映的更多是投资者对于未来的担忧。

从自上而下的宏观视角看，闵良超认为整体经济还在相对弱复苏过程中，上半年出口相对较强，以地产链为代表的内需还在磨底。但自下而上观察上市公司盈利却比宏观经济表现得更好，因此A股整体盈利处于上行周期，细分行业的高景气趋势大概率维持，科技（AI产业）、周期、制造（出口型公司）和消费，其中消费板块后续若慢慢走出底部复苏，可能有困境反转的拐点性机会。

港股方面，汇丰晋信同样向财闻坦言，三大行业可能存在配置机会，一是增长强劲且具高能见度的产业机会，如海外AI零部件与供应链、国产算力替代、AI应用端、创新药；二是估值被低估、基本面可能出现拐点且预期较低的行业，如互联网龙头和消费；三是高股息红利资产，如电信运营商、金融、公用事业、能源。但他也提示，港股高股息板块股息率约在5.3%—6.5%之间，对可配置全球的海外投资者而言，在10年期美债已达5%的背景下吸引力有限，但对南向和内地投资者仍具配置价值。

中欧基金方面，其认为盈利验证与风格均衡化是四季度最可能延续的两条主线。相比于汇丰晋信看好的上述行业，中欧基金方面认为上游资源与部分周期（煤炭、石油石化、有色）存在投资机会，同时红利与金融板块凭借盈利稳定和较高股息率，在低利率环境下具备类债券配置价值，但需警惕拥挤度；此外AI算力中业绩可验证的环节如光模块、PCB、存储、半导体设备，产业趋势未出现趋势性转弱，但估值已不低，须靠三季报兑现来消化。

综合来看，机构对四季度金融市场有着清晰判断，对于市场走势方面，众多机构预计结构性行情延续是大概率事件，但全面性行情需要盈利与政策的双重确认；科技方面，其核心矛盾正从产业增长转向订单落地，而三季报业绩，或将成为后续走势的重要变量。