他们，亟需一轮猪周期！

近日，新希望、温氏股份、正邦科技等养猪巨头们，又开始了新一轮的探底走势，这背后是行业疯狂扩张后的阵痛，或许，彻底洗牌之后，他们亟需一轮新的猪周期，才能走出困境。

股价持续走弱：资本市场映射行业困局

非洲猪瘟之后，2019-2020年超级猪周期造就了生猪板块资本市场的高光时刻。以牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技为代表的养猪上市公司市值集体站上历史高点，资本市场给予生猪养殖赛道极高的估值溢价，市场普遍看好规模化替代散户的长期逻辑。但自2021年猪价见顶回落之后，生猪板块开启了漫长的估值与业绩双杀行情，养猪上市公司股价长期处于下行通道，即便阶段性出现反弹，也难以形成持续性上涨趋势，资本市场正在用定价反映行业底层的经营压力。

复盘头部企业股价走势可以清晰看到行业预期的变迁。牧原股份作为行业自繁自养龙头，在 2020年市值一度突破4000亿元，此后随着猪价下行，股价中枢持续下移；温氏股份作为“公司+农户”模式的代表，同样从周期高点大幅回撤；新希望在2020年市值接1800亿元，后续市值大幅缩水；正邦科技更是经历股价断崖式下跌，最终走向债务重整，资本市场直接给出了风险定价。

从板块整体来看，近几年生猪养殖板块的股价呈现出一个显著特征：每一次市场博弈周期反转带来的短期上涨之后，随即再度回落。这种反复的预期落空，本质上是资本市场发现本轮下行周期的持续时间、亏损深度已经超出了历史经验，市场不再愿意简单给予周期反转的估值溢价。

股价持续承压背后，是两套预期的博弈。一方面，二级市场投资者始终在博弈产能去化之后猪价上行，因此每当能繁母猪小幅回落，资金就会抢先布局；另一方面，现实层面产能去化节奏显著慢于历史周期，养殖企业持续亏损却没有出现大规模产能出清，导致每一次左侧布局都遭遇基本面证伪，股价随之再度回调。

为什么产能去化出现钝化？非洲猪瘟之后行业资本开支大幅扩张，大量现代化猪场建成投产；上市猪企可以持续从银行、债券市场获得融资，有资金硬扛亏损，延缓了产能出清的节奏。过去传统猪周期当中散户资金实力薄弱，深度亏损之后快速清退母猪，供给随之收缩；现在行业主力已经转变为资金体量更大的上市公司，企业依靠持续融资硬扛亏损，拉长了下行周期的时间，也使得资本市场始终看不到清晰的反转信号，股价长期处于磨底状态。

股价的长期低迷反过来又会对养猪上市公司的经营形成负向反馈。首先是股权融资渠道受阻，股价持续走低之后，上市公司通过定增募集资本金的难度明显加大，企业补充权益资本的路径收窄；其次，大股东股权质押风险随之抬升，历史上多家农牧上市公司的控股股东，在股价深度下跌之后，质押的股份面临平仓风险；最后，市场估值持续下行，企业的市场形象承压，进一步加剧投资人对行业债务风险的担忧。

资本市场的定价结果已经释放明确信号：行业依靠持续输血硬扛下行周期的模式已经难以为继，资本市场迫切需要基本面修复，也就是新一轮猪周期上行行情的兑现，以此修复板块估值，化解上市公司的股权层面的压力证券时报。单纯依靠资金硬熬，无法扭转二级市场预期，股价困局的解开，最终仍有赖于生猪产业基本面的重塑。

盈利持续承压：财务层面的系统性压力

透过二级市场的股价表象，深入养猪上市公司的财务报表，能够看到行业下行周期之下财务指标正在持续恶化，利润表、现金流量表、资产负债表同时承受压力，已经形成系统性的财务风险隐患。

从利润端来看，2021年之后，行业盈利中枢快速下移，大部分养猪上市公司告别高额盈利，进入间歇性亏损乃至持续深度亏损阶段。即便是行业当中成本管控能力最强的龙头企业，同样无法完全隔绝周期下行带来的冲击。生猪养殖属于典型的成本刚性行业，猪场折旧摊销、人员薪酬、饲料采购支出属于刚性支出；一旦生猪市场售价跌破完全养殖成本，出栏规模越大，企业总的亏损金额就越高，形成 “越出栏、越亏损” 的经营悖论。

部分企业曾经寄希望于多元化业务对冲养殖亏损，例如饲料业务、禽养殖业务，但是当生猪业务的亏损体量足够大之后，其他板块的盈利很难完全覆盖养殖端的巨额损失。在连续的亏损侵蚀之下，上市猪企的账面净资产开始持续收缩。净资产的缩水直接带来一系列连锁后果：首先是资产负债率被动抬升；其次是企业净资产一旦持续缩减，部分企业会触碰净资产为负的退市预警红线，正邦科技就是最为典型的案例，持续大额亏损之后净资产转负，被迫走上债务重整道路，成为本轮下行周期当中风险出清的样本企业。

再看经营现金流。生猪养殖企业的经营性现金流与生猪价格高度绑定。在猪价低迷阶段，生猪销售回款下滑，但饲料采购、兽药、猪场运维的现金支出具备刚性。持续亏损阶段，经营活动净现金流持续弱化，甚至阶段性转为净流出。当经营现金流无法覆盖日常运营，企业只能依靠外部筹资来弥补资金缺口。

此时企业被迫持续增加借款以维持日常生产，企业的筹资现金流维持净流入，但这种筹资净流入并非来自产能扩张，而是用来弥补经营性亏损带来的资金窟窿，属于被动性融资，这是当前行业财务层面非常值得警惕的信号。持续依靠借款弥补经营亏损，本质上是用新增债务来延迟风险的暴露，并没有解决行业供给过剩的底层矛盾。

从资产质量角度观察，行业前期扩张留下了规模庞大的固定资产与生产性生物资产。上一轮猪周期景气阶段，各大上市猪企大规模新建楼房猪场、标准化养殖场，固定资产规模急剧膨胀。大量猪场一旦建成之后，退出的沉没成本极高。猪场专用性很强，很难转作其他商业用途，如果停止运营，不仅要计提大额固定资产减值，前期建设投入基本难以收回；而继续维持生产，则又需要持续投入流动资金，继续参与亏损的生猪生产。

生产性生物资产也就是能繁母猪，同样处于两难境地：如果大规模淘汰母猪，短期将直接确认资产损失；如果继续保留母猪，后续持续繁育仔猪又会进一步增加市场生猪供给，延长行业亏损时间。由此，大量上市猪企陷入财务层面的两难困境，去产能会确认大额资产减值；维持产能又持续制造亏损，不断消耗净资产与现金流。

整体来看，当前行业财务层面的核心矛盾在于：连续亏损持续侵蚀净资产，经营性现金流承压，企业被动举债续命，资产减值风险悬于头顶。财务报表层面的压力正在逐步累积，如果生猪价格长期维持低位运行，龙头之外的中型上市猪企的财务风险还将继续发酵。

行业财务层面的修复，单纯依靠内部降本增效已经存在明显的天花板。头部企业持续深挖降本之后，养殖成本的下降空间已经收窄，很难依靠管理层面继续大幅度压缩成本来摆脱亏损局面。从财务逻辑上看，整个行业客观上亟需一轮猪周期的上行行情，依靠生猪销售毛利的修复，扭转利润亏损局面，修复经营性现金流，停止净资产的持续消耗，缓释行业累积的财务风险。

进退维谷：养殖主业面临产能博弈困局

财务风险的根源，根植于生猪养殖主营业务的底层矛盾。国内上市猪企主要分为两类养殖模式：一类是以牧原股份为代表的重资产自繁自养模式；另一类是以温氏股份为代表的“公司 + 农户”轻资产合作养殖模式；此外还有新希望、唐人神这类以饲料为基本盘，延伸布局生猪养殖的综合农牧企业。不同模式的企业在本轮下行周期当中的应对路径有所差异，但是所有养殖主体都共同面对产能去化的现实难题。

自繁自养重资产模式的企业，前期投入巨额资金建设标准化猪场，固定资产体量巨大，固定折旧是刚性成本。当行业进入亏损阶段，企业想要收缩出栏，首先面临猪场资产如何处置的难题。现代化养猪场属于专用农业资产，很难对外转让处置。

如果直接关停猪场，一方面猪场设施闲置折旧依旧发生，另一方面还需要承担猪场维护、环保运维的基础支出；而如果继续维持猪场运转，则不得不继续饲养母猪与生猪，持续向市场投放商品猪，加剧市场供给过剩，进而压制生猪价格，由此形成一个负向循环：猪场资产的刚性约束阻碍产能收缩；供给居高不下使得猪价难以反弹；猪价低迷反过来持续冲击企业经营业绩。重资产属性拉长了自繁自养企业的产能调整周期，这也是本轮周期产能去化节奏不及预期的重要原因之一。

反观“公司 + 农户”的合作养殖模式，理论上企业可以通过减少合作农户的代养规模，相对灵活地收缩生猪出栏量，固定资产压力相对更小。但是该模式同样存在现实约束：企业与大量合作农户之间形成长期合作关系，如果大规模削减代养合作，意味着合作农户退出生猪养殖，后续一旦行业景气回升，企业想要重新组织农户恢复出栏，重建养殖合作体系会面临很大障碍。出于对未来周期上行阶段出栏规模的考量，企业在深度亏损阶段，也不愿意过快放弃合作农户资源。因此即便是轻资产的“公司 + 农户”模式，企业在产能收缩上同样有所保留，主动去化的意愿并不充分。

对于饲料起家跨界养猪的综合农牧上市公司，情况更为复杂。饲料业务本身是低毛利业务，可以提供稳定现金流，一定程度上可以缓冲养殖业务亏损；但是企业在前期行业景气阶段大举扩张生猪养殖业务之后，养殖板块已经形成不小的资产体量。饲料业务的现金流固然可以阶段性输血养猪板块，但饲料业务的体量终究存在上限，如果生猪养殖业务持续大额亏损，饲料板块的利润也难以长期持续填补缺口。

站在行业整体层面，当前生猪行业的产能去化呈现“被动缓慢出清为主，主动大规模去化不足”的格局。虽然能繁母猪存栏数据已经自高点缓慢回落，但是得益于育种进步，母猪生产效率持续提升，单头母猪每年可以提供更多断奶仔猪，由此带来一个特殊现象：能繁母猪存栏小幅回落，但是商品生猪的供给下降并不明显，出现 “母猪降而猪肉供给不降” 的局面，这就进一步拉长行业底部震荡的时间窗口。

头部上市猪企一边适度调减能繁母猪存栏，一边又不愿意激进清退产能，都在等待对手率先出清，寄希望于其他同行主动大规模淘汰母猪，推动猪价上行之后，自身保留产能去抢占上行周期的红利。行业陷入了一场艰难的产能博弈，所有规模养殖主体都在硬扛亏损，博弈对手率先退出。

但是这种集体硬扛的博弈很难持续。随着亏损时间拉长，企业的资金储备逐步消耗，主业经营层面的矛盾终将向外释放。如果行业持续处于底部磨底，最终会以部分企业被动式产能出清、债务违约的形式完成行业的供给重塑，这种被动出清对于整个产业链以及资本市场的冲击更大。相较被动风险爆发，由行业供需调整驱动一轮猪周期上行，企业经营层面重新获得合理养殖毛利，在此基础之上，行业有序完成产能的结构性调整，淘汰低效产能，保留优质产能，才是更为良性的路径。从主营业务的产业逻辑分析，行业同样亟需新一轮猪周期，打破当下行业的产能博弈僵局，推动行业回归良性经营轨道。

债务风险：周期下行倒逼行业等待景气修复

资本市场股价承压、企业财务持续恶化、主业陷入产能博弈困局，最终所有矛盾汇集于债务层面。上市猪企在过去上一轮猪周期景气期大规模扩张产能之时，大量使用债务融资，无论是短期银行借款、中长期项目贷款，还是发行的各类信用债券，共同推高行业整体债务规模，而这一轮扩张过程当中，普遍存在资产与债务期限错配的问题：大量长期固定资产建设的资金，相当一部分来自短期债务融资，债务到期节奏快于资产的回报周期，这就为后续下行周期埋下债务隐患（据证券时报）。

行业下行之后，经营性现金流转弱，企业的还本付息压力开始凸显。梳理头部上市猪企的数据可以看到，行业整体负债规模维持高位，同时流动负债占总负债的比重普遍偏高，大量债务集中于短期，短期偿债压力突出。部分中小型上市猪企的货币资金规模已经显著低于流动负债，流动性安全垫持续变薄；少数企业已经出现债务逾期，进而走向司法重整，正邦科技的债务危机已经给整个行业敲响警钟（据新浪财经）。

对于尚没有出现逾期的头部企业而言，虽然现阶段依托企业主体信用和银行授信还能够持续续贷，滚动接续存量债务，但是这种债务滚动高度依赖金融机构对于行业未来前景的判断。如果生猪行业持续维持深度亏损，随着企业净资产持续被亏损侵蚀，企业信用资质将会逐步弱化，后续银行授信收紧、债券再融资难度上升的风险正在逐步累积。一旦再融资出现阻滞，流动性风险就会快速暴露。

现阶段不少养猪企业正在主动推进降负债工作，压缩资本开支，放缓新建猪场项目，削减资本性现金支出，优先用于偿还债务，以此控制负债规模。但是依靠压缩资本开支降负债存在明显局限性。单纯靠削减资本开支只能够遏制负债继续扩张，但是想要实质性降低存量债务规模，根本上还是要依靠经营层面产生正向的净利润与经营性净现金流，以经营积累的利润来偿还存量债务。在行业持续亏损的环境下，企业经营层面非但无法产生结余资金偿还债务，反而还需要新增借款弥补经营亏损，因此单纯依靠收缩投资很难实质性化解存量债务压力。

从债务的视角看，行业债务风险的缓释路径无非两条。第一条路径是被动出清，也就是部分资金实力薄弱的企业出现债务违约，通过破产重整或者清算的方式实现市场出清，淘汰对应的生猪产能，减少市场生猪供给，进而推动猪价上行；但是这条路径的代价很高，不仅涉及上市公司的退市风险，还会传导至金融体系，相关银行、债券投资者将承担资产损失，同时大量合作农户、上下游饲料兽药企业也会连带受到冲击，引发产业链连锁风险。

第二条路径则是依靠新一轮猪周期景气上行，生猪价格回升之后，养殖企业头均毛利修复，经营性现金流重新大幅转正，企业获得经营层面的造血能力，以此积累资金逐步偿还存量债务，主动降低资产负债率，修复企业信用，逐步化解前期累积的债务压力，在景气窗口当中完成行业的结构性调整，淘汰内部低效产能，保留优质产能，实现行业软着陆。

两相比较，依靠新一轮猪周期景气修复来化解行业债务风险，是社会成本更低的路径。当然，亟需一轮猪周期，并不意味着行业可以坐等周期到来，被动等待景气救赎。在等待周期反转的过程当中，上市猪企仍然需要持续优化债务期限结构，适当压降短期债务占比，严控新增资本开支，持续打磨内部管理，持续优化母猪种群质量，做好企业自身的风险防御。

但是客观的现实约束已经摆在面前：行业累积的债务体量较大，单纯依靠企业内部节流、降本已经很难扭转全局；整个行业已经处在下行周期的后期阶段，产能正在缓慢出清，市场客观上亟需一轮猪周期，通过景气上行修复企业盈利与现金流，缓释行业累积的债务压力，实现养殖行业平稳度过下行周期，重塑产业格局，同时修复生猪板块资本市场的估值，实现产业与资本的良性循环。