蔚来能源引入吉利战略投资 双向持股共建换电生态

来源：中国证券报

9月28日，蔚来汽车与吉利控股在杭州宣布达成充换电领域全面战略合作。吉利以易易互联100%股权加6.4亿元现金入股蔚来能源，持有约30%股权；蔚来反向持有吉利旗下浩瀚能源10%股权，蔚来能源投后估值约160亿元。这是双方首次在资本层面交叉持股。消息公布后，蔚来港股早盘一度涨超3%，吉利汽车股价上涨。交易附带业绩对赌，吉利持股将在20%至34%之间浮动，C端换电车型落地仍在磋商，交割尚待监管审批。

蔚来能源投后估值约160亿元

此次蔚来与吉利的交易结构为双向交叉持股。吉利控股子公司将商用车换电运营主体易易互联整体置入蔚来能源，另支付6.4亿元现金认购新增股份，交易完成后吉利持股30%，蔚来中国以63.6%保持控制权，原投资方武汉光创基金持股6.4%。反向交易中，蔚来中国获得浩瀚能源10%股权，浩瀚能源所得资金用于向蔚来收购部分充电资产。

公告披露蔚来能源投后估值约160亿元。按吉利取得30%股权对应约48亿元对价测算，其中现金出资6.4亿元，倒推易易互联100%股权作价约41.6亿元，蔚来能源投前估值约112亿元。公告未披露易易互联评估值，也未披露蔚来入股浩瀚能源的对价，以上为基于公开交易对价的推算。

这一估值对应的是一张已验证的运营网络：蔚来在运换电站约4126座，累计换电服务超1.25亿次；考虑到大量场站资产由合作方持有、蔚来能源走轻资产运营路线，160亿元主要为换电技术标准、电池资产与网络调度能力定价。

对蔚来而言，此次引入产业资本有其现实动因。换电网络属重资产、资本开支巨大，蔚来已在该领域累计投入超200亿元，近年持续转向“资产归合作方、蔚来负责运营”，本质是将建站投入社会化。吉利此番带来的现金与营运车资产，既为蔚来能源补充了资本，也为其2030年建成1万座换电站的目标分担了扩张压力。

协议条款显示，吉利同时保留下行保护与上行期权。经营不及预期时，其持股最低可降至20%；另可追加6.4亿元现金将持股提升至34%，期权有效期为交割后两年或蔚来能源新一轮融资约束性协议签署之前，以先到者为准。最终股权由经营业绩与后续融资节奏共同决定。整套交易尚待监管审批，蔚来未给出交割时间。

从协议走向股权绑定

事实上，双方合作并非首次。2023年11月29日，吉利控股与蔚来在杭州签署换电技术战略合作协议，以易易互联为执行主体，李书福、李斌共同见证。此后近三年，吉利旗下尚无车型可在蔚来换电站换电。截至今年4月，蔚来签约车企联盟伙伴均未推出量产兼容换电车型，李斌当时表示，第三方车企接入换电网络短期不再是战略优先事项。

先看蔚来方面，在运换电站约4126座，计划2030年累计建成1万座；蔚来能源由集团CFO曲玉直管，外部融资始于2024年5月武汉光创基金领投的15亿元；吉利一侧，浩瀚能源脱胎于极氪能源，已在232城布局2500余座充电站、超1.2万把充电枪，计划2027年底建成超2.2万座站、覆盖全国县级城市；换电资产易易互联主要服务曹操60等网约车与商用车。

发布会上，吉利控股集团CEO安聪慧将补能网络定义为“面向全社会的公共基础设施”，强调应“共建共享、互联互通，让用户成为最大受益者”。从资源禀赋看，双方确有互补基础：换电站普遍配套储能，蔚来拥有4000余座换电站，而吉利约400座换电站经改造可服务大功率快充。叠加蔚来5000余座充电站与吉利自有2500余座充电站，有助于缩短吉利补能网络铺设周期。蔚来方面称，2030年换电网络年电力需求将超100亿度，换电站作为新型能源基础设施的价值将逐步显现——这也是双方将带储能的场站网络视为远期资产的底层逻辑。

合作经营成色待验

记者注意到，此次交易将框架合作升级为股权纽带，蔚来获得外部资本与运营资源，吉利补能体系补上换电环节。李斌在发布会上将此称为“破除内卷”的一次探索，并表示蔚来换电合作是面向行业的开放平台，欢迎更多同行加入。但对照交易细节，开放步伐仍显审慎。

首先，股权比例随业绩浮动，吉利持股在20%至34%之间留有调整区间，这一安排既绑定双方利益，也使蔚来能源估值与经营结果直接挂钩。其次，C端车型落地则明显滞后于资本动作。截至目前，公告仅称双方已就吉利消费端及商用车采用换电技术拟定初步方案，定稿仍需进一步磋商，相当于车型开发和标准适配均无明确时间表。

此外，在运营融合层面，易易互联原有业务以营运车辆为主，网约车高频周转、集中调度与私人乘用车在电池周转、场站运维、用户排队体验上逻辑不同。两类业务合并后，调度体系能否平稳运行、新增流量是否影响蔚来与乐道存量用户的换电体验，同样仍需观察。

总体而言，此次合作在资本与资产层面已完成绑定，但整车接入、标准统一与网络融合尚未落地。李斌口中“开放平台”的愿景，与吉利C端换电车型尚未进站、联盟伙伴迟迟未见量产车型的现实之间仍有距离。未来两年，对赌指标如何执行、商乘两套网络能否平稳衔接、带储能的换电网络能否真正转化为新型电力基础设施，将共同决定这次合作是换电开放模式的实质进展，还是停留在资产层面的资源置换。