国研视点 | 从“缩表指南”看美联储货币政策和美国金融战略新取向

核心观点

《缩减美联储资产负债表用户指南》并非简单的缩表技术手册，而是研判未来美联储货币政策框架调整的“风向标”。其与《重构全球贸易体系用户指南》共同服务于美国政府的整体经济金融战略目标。宜关注二者所蕴含的真实战略意图。

■钟震 李宗霖

特朗普政府的核心智囊斯蒂芬·米兰参与写作的工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》(以下简称《缩表指南》)，系统阐释了美联储缩表的理由、依据和实施路径。这篇由美联储于2026年3月发布的工作论文估算，美联储可以通过一揽子政策工具，在维持当前充足准备金框架和不扰乱金融市场秩序的情况下，腾挪出1.2万亿美元至2.1万亿美元的缩表空间，最终使其资产负债表规模占GDP的比重从目前的21%平稳降至16%左右。市场人士认为该文与米兰2024年11月发布的《重构全球贸易体系用户指南》(以下简称《贸易指南》)形成呼应，从金融政策角度提出改革建议。此外，米兰于2026年6月在英国《金融时报》上高度评价了凯文·沃什领导下的美联储改革举措。深入剖析《缩表指南》的学理框架与政策意图，对于我国研判美联储货币政策框架调整方向乃至美国金融战略未来走向具有重要参考价值。

《缩表指南》的主要观点

《缩表指南》认为，美联储具备充分的动机、理论依据和政策工具，可以在维持当前充足准备金框架和不扰乱金融市场秩序的前提下推进缩表，并使其资产负债表规模占GDP的比重回到历史较低水平。

1.缩表的主要理由

(1)减少美联储对金融市场的干预。美联储持有大量国债和住房抵押贷款支持证券(MBS)，会影响证券供求关系和资产价格。过大的资产负债表规模还可能削弱银行间市场的中介功能，使资金配置更依赖央行而非市场。(2)为未来危机应对预留政策空间。资产负债表规模越大，美联储进一步购买资产的边际刺激效果越弱。通过缩表将资产负债表规模压降至较低水平，可以为未来危机中的再次扩表预留空间，并在政策利率降至有效下限时提高资产购买的政策效果。(3)维护货币政策与财政政策边界。美联储大规模持有国债会影响公共债务期限结构。公共债务的发行及其期限结构选择是财政当局而非货币当局的职责，央行长期深度介入公共债务期限结构安排，会侵蚀其独立性。(4)减少跨部门信贷配置扭曲。购买MBS以及其他资产支持证券，会使美联储介入不同部门之间的信贷配置。在国际金融危机时期，购买MBS是出于维护金融稳定和修复市场功能的考量;但危机后仍大量持有MBS，容易被认为是对住房部门的补贴。(5)限制美联储出现损失的风险敞口。2022年加息周期之后，美联储支付给银行的准备金利息上升，而其持有证券收益率相对较低，导致账面亏损和上缴财政利润波动。虽然央行理论上可以在负资本状态下运行，但持续亏损可能损害美联储的信誉。

2.缩表的理论依据

《缩表指南》认为，在后金融危机时代，准备金需求并非外生给定，而是由监管规则和政策操作共同塑造的。长期以来，“美联储难以实质性缩表”的判断建立在一个并不完整的前提上，即默认银行体系对准备金的需求是外生给定的。传统货币政策框架通常认为，央行控制准备金供给，银行体系根据监管、经济活动等形成准备金需求，央行据此调节流动性以实现货币政策调控目标。但现实情况是，在后金融危机时代，流动性覆盖率(LCR)、内部流动性压力测试等监管政策会提高银行持有准备金的意愿。换言之，银行对准备金的需求并不是纯粹由市场自发决定的，而是在相当程度上受到监管框架影响。由此可见，美联储不仅可以调节准备金供给，也可以通过监管、利率走廊、回购工具等安排影响金融机构对准备金的需求，从而在不回到危机前稀缺准备金框架的情况下顺利缩表。

3.缩表的实施路径

《缩表指南》提出的15项政策工具，大致可以分为两类。第一类是降低银行体系准备金需求，共13项，包括在压力时期动态调整LCR要求;改革内部流动性压力测试，使其认可贴现窗口和其他公共流动性工具;对国债和准备金给予同等监管待遇;允许有效联邦基金利率略高于准备金利率，以降低银行持有准备金套利动机;实行分层准备金利率;通过央行互换安排和外国监管协调降低外国银行持有美元准备金需求;淡化贴现窗口和常备回购工具使用的污名效应;扩大外国及国际货币当局的回购便利等。第二类是其他政策工具，共2项，包括改革财政部一般账户和抑制外国官方逆回购池的使用。

《缩表指南》通过量化模拟表明，上述政策组合可使得缩表空间达到1.2万亿美元至2.1万亿美元。文章采用蒙特卡罗模拟法评估了15项政策组合的实施效果，发现这些政策组合可以使准备金需求减少8250亿美元至1.75万亿美元;若进一步叠加减少非准备金负债的政策，总缩表空间约为1.2万亿美元至2.1万亿美元，按该区间中点约1.65万亿美元估算，可使美联储资产负债表规模占GDP的比重从21%降至约16%，接近2009年的15%以及2012年、2019年17.5%的历史水平。

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启示与思考

第一，《缩表指南》并非简单的缩表技术手册，而是研判未来美联储货币政策框架调整的“风向标”。(1)为未来美联储缩表提供了一整套系统性、可操作的改革路线图。2026年5月22日，凯文·沃什宣誓就任美联储主席，并宣布设立5个工作组，分别针对政策沟通机制、资产负债表框架、数据统计模型、生产率与就业以及通胀框架重构规则。对此，米兰于2026年6月23日在英国《金融时报》上撰文指出，这些工作组的成立“预示着美联储将进行重大改革”，指出资产负债表框架和通胀框架两个问题“触及货币政策运作的核心”，而“沃什领导下的资产负债表改革前景令人振奋”，并提到《缩表指南》使得“缩表可以实现”。(2)为重新划分央行职能边界提供理论依据，未来美联储将向传统职能回归。《缩表指南》主张缩表将“减少美联储对金融市场的干预”以及“减少货币当局对公共债务期限结构的干预，将厘清货币政策和财政政策之间的边界，有助于保持货币独立性”。这些为美联储主动收缩职能边界提供了理论基础。沃什也多次主张美联储回归物价稳定和金融稳定核心法定职责。其曾在2026年4月美参议院听证会上表示，美联储必须“回归本职”，并批评了美联储在气候政策、DEI(多元、平等和包容)、种族赔偿等领域越界，认为这些越界侵蚀了美联储的公信力。(3)为美联储利用监管规则重塑货币政策空间提供学理支撑。《缩表指南》的学理贡献在于系统论证了监管规则不再是货币政策的外生约束，而是可以主动调整的内生政策变量。该理论已得到了来自美国布鲁金斯学会、银行政策研究所等智库的支持。这一理论突破，不仅提供了一条“先放松监管降低准备金需求，再推进缩表”的路径，而且为美联储未来利用监管工具来重塑货币政策操作空间，提供了逻辑自洽性和操作可行性。

第二，《缩表指南》延续《贸易指南》的政策主张，二者内外呼应、形成政策闭环，共同服务于特朗普政府的整体经济金融战略目标。(1)二者的共同作者米兰，是特朗普政府经济政策体系中的“思想设计者”。其此前最受关注的成果是2024年11月发布的《贸易指南》，提出通过关税、汇率、盟友负担分摊和美元储备体系调整，重塑美国与全球经济体系的关系。美国外交关系协会等指出特朗普政府自2025年以来推出诸多贸易和关税政策与该指南相呼应。(2)二者分别从内部金融秩序与外部贸易规则两个维度发力，构成了特朗普政府实现其经济金融战略目标的一套完整“组合拳”。首先，利用国内监管规则的松绑压低准备金需求，使美联储能够在不引发国内金融市场崩溃的前提下大规模缩表。其次，缩表带来的政策紧缩效应，为美联储在降息操作上提供了理论依据和操作空间。米兰在2026年3月26日关于“缩减美联储资产负债表的前景”的演讲中直言“缩表对经济的抑制作用可以用较低的联邦基金利率来抵消”。最后，较低的国内利率环境配合惩罚性关税等极端贸易保护工具，最终达到巩固美元霸权、促进美国产业回流、实现贸易收支平衡的战略目标。

第三，宜关注《缩表指南》和《贸易指南》所蕴含的特朗普政府真实战略意图。(1)为维护美元霸权地位，美国将迫使更多国家分担美元作为安全储备的“成本”。《缩表指南》的核心设计在于，将原本由美联储持有的美国国债转移给市场，通过放松监管约束和提升回购便利，让私人资本和国际投资者重新成为美债的主要持有者。而《贸易指南》明确提出以降低关税为筹码迫使其他国家接受美元贬值、购买美国长期国债、为持有美债支付费用等方案。未来，随着美联储缩表的推进，美国恐会要挟更多国家购买美债，为其缩表成本买单。(2)美国“再工业化”金融供给通道将被打通，全球产业链面临重构挑战。《缩表指南》对内放松监管和降息的主张，将有利于在缩表的同时保障信贷供给和压低企业中长期资金成本。《贸易指南》对外征收关税的主张，将有利于保护本国产业。二者构成政策闭环，既稳住了国内金融供给，又牢牢守住本土市场份额，持续放大美国高科技与高端制造业的竞争优势，加速海外产业链向美国本土回迁。(3)美国将驱动全球资本加速流向本土，新兴市场资本外流压力加大。《缩表指南》降息的主张将降低美国企业融资成本和稳固本土投资收益，缩表的主张将收紧全球美元供给，二者搭配有利于扩大美国企业的盈利空间和推升资本市场的估值空间。再加上《贸易指南》关税的主张，不断挤压其他国家的外贸盈利空间和抬升非美海外投资风险，这些政策组合将推动全球避险资本与产业资本向美国市场流入，新兴市场恐将面临持续的资本外流压力。

(作者单位：国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部)

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