中邮证券：集换式卡牌兼具收藏与流通价值 关注细分赛道机遇

智通财经APP获悉，中邮证券发布研报称，集换式卡牌是泛娱乐产业核心品类，兼具收藏与流通价值。根据沙利文统计，2024年中国收藏卡市场规模达到321亿元，同比增长152.8%，预计2029年增至455亿元;根据Future Market Insights预测，中国IPTCG市场规模将由2025年的29亿美元增至2035年的103亿美元，对应CAGR约13.5%。重点公司方面，姚记科技(002605.SZ)已形成“发行+交易”双向布局，卡游按2024年GMV计在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市占率达到71.1%。

中邮证券主要观点如下：

集换式卡牌：泛娱乐产业核心品类，兼具收藏与流通价值

按玩法及消费属性，卡牌可分为非集换式卡牌与集换式卡牌，前者包括扑克牌、UNO、狼人杀等，后者主要包括竞技对战型TCG及收藏型CCG。相较非集换式卡牌，集换式卡牌更依赖IP及稀缺属性：1)收藏价值：通过热门IP、限定发行、稀有卡种及特殊工艺形成收藏价值;2)流通价值：具备标准化交易属性，可通过玩家交换及二级市场实现卡牌流转。

市场规模：收藏卡率先起量，TCG有望加速发展

随着国内动漫、影视、游戏IP生态完善及头部厂商持续运营成熟IP，收藏卡市场已快速放量。根据沙利文统计，2024年中国收藏卡市场规模达到321亿元，同比增长152.8%，预计2029年增至455亿元。相比之下，国内TCG起步较晚，但供需两端均在改善：1)需求端：TCG与动漫、游戏等泛二次元内容高度重合，2024年中国泛二次元用户达到5.03亿人，预计2029年增至5.70亿人，为TCG提供较大潜在用户基础;2)供给端：海外头部品牌持续加码中国市场，国内厂商也由收藏卡及代理发行逐步向TCG延伸，产品供给不断丰富。根据Future Market Insights预测，中国IPTCG市场规模将由2025年的29亿美元增至2035年的103亿美元，对应CAGR约13.5%。

产业链：上下游协同并进，关注细分赛道机遇

1)上游：优质IP是卡牌长期价值核心，完整世界观、丰富角色及持续内容供给有利于长期运营。

2)中游：收藏卡与TCG商业模式差异明显，核心竞争要素亦有所不同：①收藏卡：具备低门槛、易传播和快速放量特征，但对IP热度依赖较强，单一IP存在一定周期性，因此厂商核心竞争力主要体现在IP资源储备、品牌影响力及持续推出爆款产品的能力;球星卡是收藏卡中的特殊品类，具备更强的IP延续性和资产化属性，但其进入壁垒也更高，目前全球市场主要由Topps、Panini等海外头部厂商占据，国内更多关注代理及合作机会。②TCG：用户导入周期更长，但依靠玩法迭代、卡池扩充及赛事运营，具备更强用户粘性和更长生命周期。当前本土企业主要通过代理海外成熟产品参与，随着市场发展，渠道覆盖、终端门店及赛事运营能力将成为代理商分化关键;同时，本土厂商亦开始通过联合开发、授权开发及原创IP切入自研产品，其中联合开发合作粘性和排他性较强，授权开发自由度较高但独占性有限，原创IP则对产品研发、世界观构建及用户获取能力要求最高。

3)下游：评级、渠道及二级交易体系持续完善，有望进一步提升卡牌产业的流通效率和价值承载能力。评级机构承担真伪鉴别、品相标准及价值认证，是卡牌二级流通的重要基础设施。海外评级体系已较成熟，国内虽起步较晚，但头部机构正逐步形成品牌和用户基础，2025年全球前12大卡牌评级机构中已有6家中国企业。零售端方面，卡牌销售仍以线下为主，牌店兼具销售、教学、社交及赛事运营功能，尤其对TCG用户培育和社区建设具有重要作用，因此渠道覆盖及门店运营能力也是衡量中游厂商综合能力的重要指标。与此同时，集换社、闲鱼、卡淘等二级交易平台持续发展，卡牌价格发现和流通效率不断提升，有助于增强消费者对卡牌长期可交易性和价值稳定性的预期，并推动一级发行、线下渠道与二级交易之间形成更完整的产业闭环。

重点公司介绍

1)姚记科技：公司长期深耕扑克牌业务，2011年上市后通过收购成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技等企业，逐步拓展至游戏及数字营销领域。卡牌方面，公司2022年战略入股上海璐道粗，持股38.14%，通过DAKA达咖文化布局体育收藏卡发行，并依托CardHobby卡淘切入二级交易服务，形成“发行+交易”双向布局。同时，公司实控人姚朔斌亦控股姚记潮品与闪魂，积极布局TCG及收藏卡业务，其中姚记潮品已与宝可梦、英雄联盟、影之诗等多个头部IP合作，闪魂则推出《第五人格》《原神-七圣召唤》《符文战场》等产品;2)卡游：公司成立于2011年，业务以卡牌为核心，并延伸至潮玩、文具等IP衍生品。2018年获得奥特曼卡牌及文具授权后，公司凭借奥特曼系列快速放量，并持续扩充IP矩阵，逐步成长为国内收藏卡龙头。按2024年GMV计，公司在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市占率达到71.1%。目前在收藏卡优势基础上，公司持续向TCG延伸，先后推出原创国风TCG《一决·三国对战卡牌》、与《王者荣耀》合作的《峡谷争锋》等产品，逐步构建“收藏+竞技”双线产品体系。

风险提示：IP依赖风险，市场竞争加剧与产品同质化，政策监管不确定性风险，消费需求变动风险。