华泰 | 房地产：保函置换——过渡期的流动性缓冲机制

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（来源：华泰证券研究所）

本篇从预售资金监管制度下的银行保函置换这一流动性工具切入，系统梳理 2022年以来保函置换制度，以及828新政后保函在房企建设期合规资金弹性中的定位变化，并对保函置换的价值给出定量测算。我们认为在销售制度切换的过渡期，银行保函是建设期主要的合规资金弹性：828新政将按揭发放后移至竣工备案，建设期项目的合规资金弹性或将收窄为监管额度内的保函置换，保函的重要性系统性上升；而信用资质定价下，银行出函意愿的差别或将进一步拉大企业间现金流的分化。测算显示，保函置换将提升项目IRR水平，尤其可改善项目自预售启动至工程高峰期间的现金流。整体而言，信用资质优越、推盘去化能力强、存量土储充沛的房企更容易受益。

银行保函置换：预售资金监管制度下的流动性缓冲机制

银保监办发〔2022〕104号文确立了全国统一的预售资金保函置换规则，通过资质准入、额度管控、用途约束三重保险机制，在支持房企盘活存量监管资金的同时，系统性守住项目竣工交付的资金安全底线。整体而言，保函置换是以银行信用补充项目交付保障，改善的是项目层面流动性，同时是与工程拨付节奏联动的动态额度，实际可用周期集中在取得置换与工程大规模拨付之间。地方规则进一步确定信用资质定价可用空间：大部分地区监管额度采用成本法核定，整体约为建安成本加成10%-30%，某些城市的加成比例与房企信用相关，信用越优质的房企，重点监管额度更低。

828新政：双重变化提升保函置换重要性

变化一，现金回流周期拉长，保函价值提升：新政将按揭发放后移至竣工备案、并明确预售资金监管账户与开发贷账户的归集关系，建设期项目的合规资金弹性，或将收窄为监管额度内的保函置换；对信用资质较弱的企业，银行出函意愿相对谨慎，企业间现金流的分化或将进一步拉大。变化二，出函银行集中化：保函业务存在向主办银行集中的制度动因，银行体内整合开发贷、保函与按揭的一体化授信方案有望增多，能以开发贷、按揭派生的综合收益作为对价的企业，也有机会协商到更低的保证金比例。

价值测算：IRR可提振约1pct，预售启动期净现金流显著提升

新政后，保函置换主要影响新预售项目的现金流。在不考虑保函的情况下，样本项目新预售的股东IRR为8.2%；假设年化保函费1%、保证金比例15%、可置换上限为100%，股东IRR可提升至9.1%，即改善0.9pct，其中开启预售当季度，净现金流入可提升41%；若可置换比例上限为30%，股东IRR提升幅度仅为0.4-0.5pct。相对而言，保证金比例从20%降至5%，对股东IRR的提升效应约0.1-0.2pct。在100%置换比例、5%保证金比例的假设下，叠加地价分期支付以及工期缩短，如果房价上涨2.5%或地价下跌2.5%，新预售下的股东IRR可基本恢复至原来的水平。

投资逻辑

销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在充分调整后把握结构性投资机会。

风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

我们在《销售制度改革重构商业模式》（26.8.30）和《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（26.9.13）中系统性分析了本轮商品住房销售制度改革的历史脉络、重点内容和潜在影响，并基于微观视角对政策影响展开了量化测算。随着各地开始进入相关细则发布的试点，我们认为在销售制度切换的过渡期，预售资金监管制度中银行保函发挥的作用较为关键。

银行保函置换制度由何而来？

银行保函置换：预售资金监管制度下的流动性缓冲机制

伴随着2022年预售资金监管制度进入规范化，银行保函置换成为一项重要的流动性缓冲机制。为了提升“保交楼”的安全性，2022年住建部、央行、银保监会联合印发的《关于规范商品房预售资金监管的意见》，在全国层面统一预售资金监管基本框架，地方政府及住建部门据此出台本地实施细则，核心要求是商品房预售所得款项必须用于有关工程建设。

预售资金监管制度下，预售款资金实行专户专存，一个预售许可对应一个预售资金监管专用账户，房企不得使用非监管账户收取购房款预售资金。资金分为两部分：重点监管资金以及一般监管资金，前者是为保障竣工交付底线，后者即为超出重点监管额度部分。重点监管资金受严格进度管控，一般监管资金支取条件相对宽松。

银行保函置换则是针对重点监管资金的相关制度。2022年，银保监会发布了《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（银保监办发〔2022〕104号）：在预售资金全额进入监管账户的前提下，由合格商业银行以信用承诺替代部分现金监管。业务落地的实操约束，同时受地方细则、住建、房企和银行三方监管协议以及银行出具的保函文本共同约束。

使用边界：资质、额度及用途三重保险

银保监办发〔2022〕104号文确立了全国统一的预售资金保函置换规则，通过资质准入、额度管控、用途约束三重保险机制，在支持房企盘活存量监管资金的同时，系统性守住项目竣工交付的资金安全底线。

1. 资质准入：对置换双向主体设置前置门槛，从源头筛选合格参与方。房企端，仅限经营稳健、财务状况良好的优质房地产企业申请，且监管账户资金需足额达到竣工交付核定监管额度。出函机构端，监管评级4级及以下或资产规模低于5000亿元的商业银行不得开展该项业务；禁止银行向其主要股东、控股股东及关联方所属房企出具保函；企业集团财务公司等非银行金融机构不得作为出函主体。

2. 额度管控：通过三层量化机制锁定风险敞口，保障交付资金厚度。静态比例层面，保函累计置换金额不得超过重点监管额度的30%，置换后监管账户现金形式的重点监管资金留存比例不低于70%。动态调平层面，监管额度内资金获批拨付时，监管账户开户行需在3个工作日内通知出函银行；房企按“拨付金额*置换比例”补足账户差额，未足额补足前保函额度不得相应调减。兜底垫付层面，若监管账户剩余资金不足以支付工程款项，出函银行须在保函限额内先行履约垫付，并向房地产企业及反担保人追偿。

3. 用途约束：明确资金刚性流向边界，锚定项目建设属性。置换释放的资金优先用于本项目工程建设、偿还项目到期债务；严禁用于购置土地、新增对外投资、偿还股东借款等与本项目建设无关的支出。

整体而言，保函置换是以银行信用补充项目交付保障，改善的是项目层面流动性，同时是与工程拨付节奏联动的动态额度——工程进度越快、拨付越多，需补足的现金越多。因此保函释放的30%额度，实际可用周期集中在取得置换与工程大规模拨付之间，资金规划必须匹配这一窗口。

置换空间：以重点监管额度的30%为上限，预售制下销售启动至工程高峰期间更具效用

成本端由三部分构成：1）年化保函费，由银行市场化报价；2）保证金或反担保的占用成本；3）统一授信占用对其他融资的挤出，文件明确“保函额度全额计入对房地产企业及其所属集团的统一授信额度”。

收益端则是一次性释放的确定性：与股权融资、资产处置等替代方案相比，保函不稀释控制权、不动用资产表内腾挪，属于纯信用工具，这也解释了为何在信用分层的环境下，优质主体与优质项目对它的需求系统性上升。

地方规则进一步确定信用资质定价可用空间。保函置换以重点监管额度为基数，比例上限为30%。根据各地规则，重点监管额度基本都采用成本法衡量，并随工程进度逐步下调。信用越优质的房企，重点监管额度更低，按照银行保函额度的测算方式，置换额度相对更低，但留存监管额度也更低，同时信用本身也是能否使用银行保函置换的条件之一。

大部分地区监管额度采用成本法核定，整体约为建安成本加成10%-30%，建安成本往往会参考标准，某些城市的加成比例与房企信用相关。

以武汉为例，其重点监管额度计算方式为：监管标准*建筑面积*信用系数，监管标准方面，住宅标准为9层及以下/9-33层/33层以上分别为3500/4700/5400元/平。据此测算：一个10万平、9-33层的项目，信用系数取1.0时监管额度约4.7亿元、理论最高置换约1.4亿元。考虑到监管会依据工程进度逐步拨付（如武汉分7步拨付），保函置换发挥效用最大的时间段是开启预售至工程高峰期区间。仍以这一武汉项目为例，项目主体达1/3即可首次拨付，我们假设此时的建安成本需投入20%，则重点监管资金总额为3.76亿，若项目此时开启预售（依据武汉预售制下规则，15层以上住宅项目主体1/3可开启预售），则销售回款达3.76亿，优质房企即可申请银行保函置换1.13亿，即保留监管资金2.63亿元即可。

考虑到保函成本即保证金和保函费，我们假设保证金比例为15%，保函费为1%，则流动性增量约为0.95亿。而随着工期的推动，可从监管账户持续拨付资金，则重点监管资金下降，即意味着保函置换资金体量等比例下降，换言之，拨付资金的30%需由保函置换出的资金补足，保函置换金额随着监管资金规模的下降而下降。

新旧衔接下保函置换对优化现金流的价值

828新政：双重变化提升保函置换重要性

828新政的中央文件并无对预售资金监管额度、银行保函置换上限等事项单独作出规则约定，但我们认为整体而言，有双重变化加大保函置换这一工具的重要性。

变化一：现金回流周期拉长，保函价值提升

新政将按揭发放后移至竣工备案、并明确预售资金监管账户与开发贷账户的归集关系，即建设期可回笼的资金仅为首付款，且在主办银行制下执行更为严格的资金封闭管理，这意味着建设期项目的合规资金弹性，或将收窄为监管额度内的保函置换。对信用资质良好、集团具有较强担保能力的企业，通过保函置换增加的现金流更具有价值；而对信用资质较弱的企业，银行出函意愿相对谨慎，企业间现金流的分化或将进一步拉大。

变化二：出函银行集中化

预售资金监管账户、定金账户与开发贷统一于主办银行后，该行对项目账户余额、拨付进度与授信敞口的掌握更为完整，项目层面出函决策的信息基础因此改善；跨行出函则需承担“拨付额*置换比例”动态补足条款带来的通知时效与账务核对成本。就此而言，保函业务存在向主办银行集中的制度动因，银行体内整合开发贷、保函与按揭的一体化授信方案有望增多。对企业而言，能以开发贷、按揭派生的综合收益作为对价，也有机会协商到更低的保证金比例。

双重变化的合力指向同一个方向：保函的供给端与需求端都在向项目本身收敛。供给端，主办银行基于项目现金流做授信决策的信息基础更为完整；需求端，房企在建设期对保函的依赖度系统性上升。

价值测算：IRR可提振约1pct，预售启动期净现金流显著提升

新政后，保函置换主要影响新预售项目的现金流。我们沿用报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13）中的假设，一个总货值50亿（建安成本约8亿）的项目，在不考虑保函的情况下，新预售的股东IRR为8.2%。

可置换上限比例和保证金比例是重要影响因子。假设年化保函费1%，可置换比例上限为30%，股东IRR提升幅度仅为0.4-0.5pct，而可置换比例提升至100%，股东IRR提升幅度达0.9-1.0pct。相对而言，保证金比例从20%降至5%，对股东IRR的提升效应约0.1-0.2pct。

由于新预售下按揭贷款回流时点延后至竣工后，因此保函置换对预售启动当期的现金流提升效应更强。在保证金比例15%、可置换上限为100%的假设下，股东IRR可提升至9.1%，即改善0.9pct。其中开启预售当季度，净现金流入可提升41%。

参考我们在报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（26.9.13）中的假设，如果考虑土地分期付款和竣工周期缩短，新预售模式下股东IRR能够从8.2%回升至14.0%，在此基础上，如果保函置换比例达100%，在5%的保证金比例下，股东IRR可进一步修复至15.8%，如房价上涨2.5%或地价下跌2.5%，股东IRR即可恢复旧预售水平。

投资逻辑

从保函置换的视角，我们认为信用资质优越、推盘去化能力强的房企更容易受益：

1） 信用资质优越、资本组织能力突出的房企。保函置换本身仅针对经营稳健、财务状况良好的优质房企，政策红利天然向信用优质企业集中。保证金比例以及保函费率也与此挂钩，进一步放大信用资质带来的企业方差。

2） 产品力突出、去化能力更强的房企。保函发挥效用的窗口集中在开启预售至工程高峰期间，推盘能力强的房企能够迅速形成销售回款，更快达成保函置换前置条件，也能够更大程度上发挥这一工具的作用。

3） 存量土储充沛、信用资质较佳的房企。保函置换仅在预售制下可发挥作用，即可用范围主要是存量项目，如保函置换使用空间扩大，意味着存量土储充沛、同时具备信用资质的房企边际改善空间更明显。

整体而言，销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在充分调整后把握结构性投资机会。

测算与实际存在偏差：我们基于模拟项目搭建了简化的季度现金流模型，利用该模型进行了诸多测算。但我们的模拟项目可能并不适用于所有房企，部分假设可能过度简化或有失偏颇，IRR计算本身的稳健性较低，都可能导致最终测算结果出现误差。此外，本报告的测算仅基于当前政策文件内容，后续还可能根据各地细则进行调整。

地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，现房销售政策的地方执行细则尚未明确，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产量价复苏不及预期的风险：今年以来重点城市二手房成交量和房价表现有所改善，但若经济环境的复苏程度、居民预期的修复情况、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期、现房销售推进力度超预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

附录：模拟项目的假设

我们假设一个高能级城市的模拟商品住宅开发项目，建立简化的季度现金流模型。重点假设如下：

项目基础信息：纯住宅项目，可售计容建面10万平，楼面价3万元/平，售价5万元/平，拿地总价30亿元，可售货值50亿元（地售比60%）；

成本端假设：建安成本8000元/平、共8亿元，假设在施工阶段均匀支出；销管费用和其它税费6%、共3亿元，假设在销售阶段根据销售进度支出；不考虑前融，开发贷额度假设为建安和销管税费的100%，即11亿元，开发贷融资成本3%，为简化模型，不考虑股东出资的融资成本；计算可得土地增值税2.7亿元，企业所得税1.7亿元，两者均假设在销售阶段根据销售进度支出；

销售假设：项目仅开盘一次，开盘后三个季度去化完毕，季度去化率分别为70%/15%/15%；销售回款中，平均首付比例假设为50%；

预售资金监管假设：分为重点监管账户和一般监管账户，其中一般监管账户房企可自由提取，重点监管账户额度假设为建安成本的120%，主体结构封顶后可提取60%，竣工后可提取剩余的40%。

在旧预售、新预售、新现售三种模式下，模拟项目的重要节点假设如下：

旧预售：T期拿地，T+1期开工，T+2期预售，T+4期主体结构封顶，T+10期竣工交付；按揭贷款在主体结构封顶后放款；开发贷在项目累计净现金流足以偿还的时候立即偿还；

新预售：T期拿地，T+1期开工，T+4期主体结构封顶并开始预售，T+10期竣工交付；按揭贷款在竣工交付后放款；开发贷在竣工交付后偿还；

新现售：T期拿地，T+1期开工，T+4期主体结构封顶，T+10期竣工交付并开始现售；按揭贷款跟随现售节奏同步放款；开发贷在竣工交付且项目累计净现金流足以偿还的时候偿还。

基于以上假设，我们可以测算出模拟项目在三种模式下的现金流表现和盈利能力指标，进而能够探讨销售制度改革对于典型住宅开发项目的影响。

需要注意的是，我们的模拟项目主要描绘的是一二线城市的典型情境，同时进行了适当简化。修改关于项目基础信息、成本端、销售节奏、预售资金监管、工程重要节点的任何假设，都可能对测算结果产生较大影响。尤其考虑到IRR的计算结果本身稳健性较低，更可能放大假设变化的影响。因此，我们提示测算结果仅供参考，在当前地方政策细则仍有诸多不确定性的背景下，各家房企（以及市场）可能也较难得出一个置信度较高的测算结果。