各种隐忧…

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中国

• 国常会：研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。加大融资支持力度，上海出台楼市新政；上海二手房成交价格出现回升信号

• 央行等八部门：引导金融机构综合运用信贷、债券、股权等多样化工具，支持“人工智能+软件”发展

• 中国工业企业利润前8月同比增长15.7%，电子行业利润同比增长1.1倍，贡献逾六成增量

• 快手可灵发布Kling 4.0：最长生成30秒，加速追赶字节Seedance

• 私募四季度展望：科技仍是核心主线，但“便宜的不景气、景气的不便宜”，选股难度越来越大

海外

• 中东局势不明，原油冲高回落，美股指收跌，10年期美债收益率创2007年来新高，黄金重挫。沙特关键输油管道修复后恢复出口，有望缓解市场供应担忧，油价日内转跌。特朗普愿放松对伊制裁换核问题进展？本人否认，伊朗被曝同意暂停铀浓缩，原油“闪跌”

• 欧央行加息预期降温，拉加德：长端利率上行将抑制增长与通胀

• 25年来罕见！10年期美债收益率反超标普500盈利收益率

• 美债收益率飙升冲击新兴市场，债券ETF创六个月最大单周失血

• AI从“降息理由”变“加息论据”：美联储库克称2万亿美元资本开支仅花一小部分，电价水价已涨约5%

• Anthropic再推Claude 5.5：Sonnet 5.5速度提升超三成，单任务成本最高降三成，性能逼近Opus

• 扎克伯格：Meta启动新业务支柱，向企业提供完整AI技术栈

• 迎战Meta Muse，OpenAI紧急推出个人助手，预计周二（9.29）发布

• SpaceX商业化迈出关键一步：星舰历经引擎故障后首次成功入轨

• AMD斥资82亿美元收购World Labs，李飞飞出任首席科学家

• 美国“快乐通胀”升温：爱好类消费8月同比涨7.9%，Z世代游戏支出过去一年增20%

• 大摩认为美国中选或影响市场板块行情

• 美国软件行业正逼近投机级债务“到期墙”

• 小摩首次覆盖宇树 给出减持评级

• 杰富瑞维持对苹果的跑输大盘评级

软件行业投机级债务到期墙即将引发再融资危机。随着2027年第一季度临近，美国软件行业面临巨大的债务到期墙，预计将有大量投机级（spec-grade）债务需要再融资。在当前高利率环境、基本面受损以及AI技术颠覆带来的不确定性下，再融资难度显著增加，可能成为触发信用事件的关键催化剂。

市场定价显示严重的信用分化，AI颠覆加剧两极分化。软件贷款的市场定价呈现出明显的双峰分布，反映出投资者对行业内企业前景的截然不同看法。一部分企业被认为能够以正常风险水平完成再融资，而另一部分企业则因基本面严重受损被视为高风险，甚至可能面临重组或破产。这种分化是AI驱动行业颠覆的直接体现。

基本面恶化与评级下调压力并存，一级市场融资枯竭。软件公司的估值倍数已大幅收缩至疫情前水平以下，收入增长进一步放缓，特别是处于SaaS资本指数第25分位的高风险发行人。标普评级的投机级软件发行人在过去六个月中首次出现净评级下调。同时，一级市场软件杠杆贷款发行量降至历史低位，且绝大部分为再融资需求，新增供给意愿极低，表明市场对软件板块的风险厌恶情绪高涨。

软件杠杆贷款利差远高于其他行业

【摩根士丹利：美国中期选举四大要点，AI数据中心与宏观市场影响】

行政主导政策不变，立法僵局预期持续。关税、贸易、去监管和移民等关键政策由白宫主导，无论中期选举结果如何，这些政策轨迹基本保持不变。国会立法通过率预计在各情境下均较低，差异主要集中在财政政策的具体时间点（如SNAP和Medicaid削减的时间点）及政府关门风险上。

中期选举并非2028年大选的决定性信号。历史数据显示，中期选举的议题很少直接延续至总统大选，且总统在剩余任期内拥有否决权。若民主党表现超预期，市场可能错误定价2028年民主党胜选概率及去监管政策的持久性。投资者应关注选举揭示的两党在社会保障、税收、数据中心限制和医疗等具体政策辩论中的立场分歧。

选举对AI情绪的影响主要通过数据中心建设阻力体现。数据中心反对声浪是地方性问题，而非联邦监管驱动。共和党全面胜利最有利于AI预期兑现（预期限制较少），分裂政府中性，民主党全面胜利则最不利（预期更严格的本地限制）。全面的AI安全监管立法在短期内不太可能通过，除非发生重大安全事故。

市场影响集中在特定板块、美债供给及美元走势。统一共和党控制最利好美元和美债收益率（因赤字扩张预期）；民主党全面胜利可能因延迟福利削减而轻微利好消费板块，但对美元支持较弱；分裂政府（脆弱多数）导致财政僵局，美债供给压力最小，但经济增长下行风险最大，利好日元和瑞郎等低收益货币。

多数选民（72%）认为候选人的AI立场很重要

【摩根大通：首次覆盖宇树科技，给予减持评级】

首次覆盖给予“减持”（Underweight）评级，目标价300元人民币，暗示约35%的下行空间。尽管长期看好人形机器人行业的商业化拐点，但认为宇树科技当前的估值（46倍FY27E市销率）隐含了完美的执行力和持续的 dominance。随着稀缺性溢价消退、竞争加剧以及美国FCC监管限制带来的不确定性，当前风险收益比偏向 downside。目标价基于30倍FY27E市销率，参考了Agility Robotics等全球可比公司的私募融资估值。

行业价值链正从“身体”向“大脑”转移，宇树面临市场份额和定价权双重压力。人形机器人行业正从技术演示转向实际部署，价值创造的核心从运动控制（locomotion）转向操作能力（manipulation）、数据和软件智能。宇树的市场份额预计将从2025年的35%降至2028年的15%，平均售价（ASP）从2023年的59.3万元降至2025年的16.6万元，且预计2026年还将进一步下降35%。毛利率承压，混合毛利率预计每年收缩2-3个百分点。

监管环境趋紧，美国FCC限制构成重大海外增长障碍。美国联邦通信委员会（FCC）对外国生产的高级机器人设备（包括人形和四足机器人）实施了新的限制，要求 extensive disclosure 和 conditional approval。鉴于宇树2025年海外收入占比达43%（其中美国占海外收入的约三分之一），这一监管变化将 materially impact 其国际增长前景，增加了增长预期的不确定性。

短期缺乏催化剂，估值需回归基本面，关注重复企业订单和利润率韧性。宇树IPO后的股价大幅回调反映了市场从“稀缺性驱动”向“基本面 scrutinize”的转变。投资者现在更关注重复的企业需求、利润率的耐久性以及物理AI生态系统中的价值捕获能力，而非早期的出货量领先。在没有明确的重复订单、平台货币化或监管缓解证据之前，估值存在下行风险。

宇树科技人形机器人平均售价与单位成本年度变化趋势预测

【杰富瑞：iPhone 18更新，转售价格疲软、交货期反弹及DUO面临阻力】

iPhone 18 Pro/Pro Max需求疲软信号明确。尽管周末交货期出现反弹，但iPhone 18 Pro和Pro Max的转售价格相较于上一代产品依然疲软，这是需求减弱的最清晰信号。香港市场的跟踪数据显示，18 Pro系列几乎所有版本均出现折扣，18 Pro Max除256GB版本外，其他高容量版本溢价大幅下跌或转为折价，表明消费者对高价和大存储版本的接受度降低。

交货期反弹可能源于供应收紧而非需求激增。虽然iPhone 18系列的交货期在周末普遍反弹，特别是在中国和香港市场同比延长，但这可能并非完全由需求驱动。随着苹果为10月23日的交付加紧生产DUO（折叠屏iPhone），供应端可能正在收紧。因此，相对于转售价格这一更直接的需求指标，交货期目前是一个混合信号，需谨慎解读。

中国eSIM限制制约DUO广泛采用。DUO折叠屏手机虽引发关注，但其仅支持eSIM的设计在中国市场面临实际障碍。中国规定eSIM注册需本人亲临运营商网点，且DUO仅支持两个eSIM号码，远低于香港版本的八个。对于拥有多个号码的中国用户和频繁旅行者而言，切换号码的不便可能阻碍其广泛普及，除非苹果在2027年推出第二代常规尺寸折叠屏。

iPhone 18 Pro Max 与官方售价相比的平均溢价（折扣）

看推

亚洲顺差冲向1.7万亿美元，买入美债却没有同步增加

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