双焦：保供预期与负反馈共振下双焦承压回落，深度贴水限制下方空间

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　　一、行情回顾：政策保供与需求负反馈共振，双焦高位大幅回落

　　9月双焦期货市场由强转弱，本轮下跌是政策、宏观与基本面三重因素共振的结果。其一是产业链负反馈压力显性化，钢厂盈利率降至历史低位，铁水产量自高位回落，钢厂对高价原料抵触情绪强烈，焦炭首轮提降预期升温，并通过线上竞拍流拍率上升、矿山精煤库存累积的方式向最上游传导；其二是供应端预期转向的直接冲击，9月17日国家层面明确推进煤炭稳产保供，国家能源局等三部门部署煤炭安全稳产稳供工作，山西等地陆续出台停产矿合规复产、储备产能启用等具体措施，支撑焦煤三个多月的“安监约束供给”核心逻辑被明显削弱；其三是海外流动性收紧压制商品估值，9月17日美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息；日本、欧洲央行9月先后跟进，全球紧缩共振下文华商品指数自9月中旬高位累计回落3.86%。

　　现货市场同步走弱，但与期货比较相对扛跌。焦煤方面，产地线上竞拍热度明显降温，流拍率上升明显，9月24日焦煤线上竞拍流拍率高达80.31%，高价资源接受度急剧恶化，煤矿端由涨价惜售转向以价换量。截至9月24日，临汾安泽低硫主焦精煤单日下跌110元/吨至2400元/吨，吕梁高硫瘦煤下跌50元/吨至2120元/吨，乡宁低硫瘦煤报2150元/吨，晋中介休中硫主焦煤降至2230元/吨；Mysteel炼焦煤国产现货综合指数回落至2237.8元/吨附近，较9月上旬高点累计下跌约40元/吨。焦炭方面，8月中旬以来累计五轮提涨落地（湿熄焦累计上调450元/吨、干熄焦累计上调495元/吨）后，9月中下旬转入高位僵持，9月24日港口准一级（湿熄）焦贸易出库价1930元/吨、周涨10元/吨，工厂平仓价准一级2220元/吨，吕梁准一级干熄冶金焦出厂报2300-2350元/吨，现货显著升水盘面。随着焦企盈利修复、供应回升而钢厂亏损加剧，下游对首轮提降的抵触情绪逐步转化为主动压价，钢焦博弈进入新一轮下行较量。

　　二、基本面：上游累库压力显现，负反馈主导短期定价

　　1、供给端：政策转向稳产保供，国内产量弹性待释放，蒙煤短期收紧

　　国内供给仍受约束，但边际压力正在显现。Mysteel调研数据显示，截至9月24日当周，523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率68.51%，周环比下降1.2个百分点；原煤日均产量153.9万吨，周环比减少2.6万吨；精煤日均产量65.9万吨，周环比微降0.2万吨，同比下降12.35%；314家样本洗煤厂精煤日均产量22.87万吨，周环比增长2.01%，同比下降16.93%。供给恢复缓慢的核心原因在于“复产不复量”，自5月下旬停产整顿以来，山西累计停产煤矿一度达192座、涉及产能2.6亿吨，截至9月下旬长治、太原、晋中、吕梁、临汾五市仍有52座炼焦煤矿处于停产状态、涉及产能5660万吨；已复产矿井受地质条件、试运转周期、安监约束及年度产能配额限制，实际出量普遍低于停产前产量。需要关注的是，9月17日，国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安监局联合印发《关于做好煤炭安全稳产稳供工作的通知》，要求多措并举加快推进煤炭稳产保供；其中市场对第四条反应最为剧烈——对完成整改处罚并通过省级安全评估的超产矿井，允许其年底前按不高于核定产能的月度基准组织生产，这与此前“超产矿全面停产”的市场预期形成显著预期差，成为9月中旬盘面急跌的直接催化。9月26日，山西省召开全省煤炭安全稳产稳供工作推进会，省长卢东亮强调在严守安全底线前提下“全力推动复工复产、稳产稳供，加速扭转产量下滑趋势”，主产省跟进表态进一步确认了政策转向，若停产矿合规复产与储备产能启用实质性落地，四季度国内精煤日产量恢复至70万吨以上，将对期货盘面形成压制量。

　　进口方面，蒙煤维持低位运行，海运煤形成阶段性补充，但低硫优质主焦的结构性缺口难以完全弥补。蒙煤方面，9月中上旬甘其毛都口岸日均通关车数仅627车，9月19日一度降至531车，远低于1000车的均衡水平；口岸监管区库存降至180万吨以下，处于年内偏低水平。中秋当日中蒙三大口岸闭关1天，国庆期间闭关安排尚未公布（2025年同期闭关7天），按当前出库速度测算，节后口岸库存或进一步降低，这是盘面难以深跌的重要支撑。价格方面，甘其毛都蒙5精煤由月初2019元/吨回落至1963元/吨，蒙5原煤由1650元/吨降至1635元/吨。海运煤方面，8月我国冶金煤进口量1310万吨，同比增长29%；澳大利亚峰景硬焦煤测算进口利润一度达329元/吨，进口窗口维持打开，澳洲中挥发硬焦煤CFR回落至258美元/吨。综合来看，蒙煤通关仍处低位，且假期闭关将进一步拉低口岸库存，进口端尚不足以逆转国内供给偏紧的格局。

　　焦炭方面，第五轮提涨落地叠加前期高价炼焦煤资源逐步消化、入炉煤成本中枢下移，焦企盈利显著修复，9月24日全国独立焦化厂平均吨焦盈利78元/吨，环比增加23元/吨，较8月28日的-127元/吨累计回升超200元/吨，行业整体由全面亏损进入普遍微利阶段。利润修复直接带动供应释放，9月24日当周独立焦企全样本产能利用率70.16%，环比回升2.31个百分点（月环比回升5.14个百分点），焦炭日均产量60.25万吨，环比增加1.97万吨；叠加247家钢厂焦化日均产量47.26万吨，环比增加0.06万吨，全市场焦炭日均产量回升至约107.5万吨，环比增加约1.9%。在铁水见顶回落的背景下，焦炭供应由紧转松，此前“低库存+限产”对现货的支撑逻辑正在弱化，价格重心下移的方向性风险开始大于上行弹性。

　　2、需求端：铁水高位回落，钢厂深度亏损压制采购与承接能力

　　焦煤的直接需求取决于焦企开工水平与补库意愿。焦企吨焦盈利转正后生产积极性回升，原料端由被动去库转向适度补库。库存数据显示，截至9月24日当周，独立焦企全样本炼焦煤总库存1007.56万吨，周环比增加16.85万吨；230家样本炼焦煤库存845.80万吨，周环比增加17.45万吨。但焦煤可用天数12.6天，周环比不升反降0.21天，说明库存增加主要来自产量回升后的刚需补库，而非主动备货的积极性增加。考虑到焦炭首轮提降预期升温、焦企对高价原料煤接受度下降，叠加产地线上竞拍流拍率持续处于四至七成的历史高位，焦企采购策略已转向按需压价采购，对焦煤价格的边际拉动明显减弱。后续焦煤需求的关键变量在于焦化利润的持续性，若焦炭提降落地、吨焦盈利重回盈亏平衡线以下，焦企被迫再度限产，焦煤需求将再次面临收缩。

　　钢厂方面，负反馈链条正在自我强化。Mysteel调研247家钢厂盈利率已降至6.93%，处于年内及历史低位区间，超过九成钢企处于亏损状态。在持续亏损压力下，中国钢铁工业协会近期倡议钢企自律控产；9月22日中钢协原料工作委员会与中国煤炭运销协会召开2026年第三次煤钢行业交流机制工作会，推动更大范围将浮动值应用于焦煤长协定价，反映出钢厂向上游争取利润的诉求。产量方面，9月24日当周，247家钢厂日均铁水产量235.66万吨，周环比下降1.97万吨，较上月同期下降0.94万吨，同比减少6.70万吨；高炉产能利用率降至88.49%。铁水回落幅度目前尚属温和，绝对水平仍在235万吨以上，对焦炭的刚性消耗并未消失，这是焦炭盘面深跌而现货迟迟未能提降的重要原因。“金九”成色不足，若国庆后终端需求季节性回落、钢厂亏损未能修复，铁水仍有下行空间，对焦炭乃至焦煤需求构成边际拖累。

　　终端成材方面，五大钢材品种周产量780万吨，环比下降14.46万吨，其中螺纹钢产量165.35万吨，环比减少8.72万吨，降至近四年同期最低；五大钢材社会库存1097.57万吨，周环比下降47.09万吨，钢厂库存382.81万吨，周环比下降8.65万吨，去库提速。表观消费量方面，螺纹钢表观消费量208.85万吨，周环比回升19.24万吨。但需注意的是，本周消费高点同比仍减少约5%，处于近五年同期最低水平，建筑钢材成交日均值9.49万吨，环比微降0.06%，“金九”旺季成色明显不足，表需回升更多来自双节前集中补库而非终端真实消耗。中期来看，1—8月房地产开发投资同比下降19.9%，8月新开工面积与施工面积同比分别下降30.5%和27.0%，地产用钢拖累延续；基建虽有改善预期，但新开工项目数量有限，难以对冲地产下滑。Mysteel预计节后终端采购将出现回落，需求端对原料的支撑将进一步减弱。

　　3、库存：焦煤各环节转“累”信号出现，焦炭压力初现

　　焦煤库存总量低位回升，上游累库明显。据Mysteel调研，9月24日当周，523家样本矿山精煤库存170.7万吨，周环比大幅增加40.0万吨，原煤库存415.2万吨，周环比增加8.8万吨，上游库存压力显著抬升，是高价资源成交转弱的直接体现；中游方面，港口焦煤库存282万吨，周环比小幅减少15万吨，进口资源仍在去化；下游方面，独立焦企全样本炼焦煤库存1007.56万吨，周环比增加16.85万吨，可用天数12.6天，247家钢厂炼焦煤库存748.9万吨，周环比增加1.29万吨，可用天数11.92天，下游小幅回补但幅度有限；此外甘其毛都口岸监管区库存处于年内偏低水平，国庆闭关期间有望进一步去化。整体看，焦煤库存正由上游矿山向中下游缓慢转移，总量虽仍低于去年同期，但上游累库意味着下游补库力度有所减弱，价格传导链条已经松动。

　　焦炭库存由持续去化转为小幅累积，各环节分化。独立焦企全样本焦炭库存68.10万吨，周环比减少1.81万吨，在出货顺畅背景下焦企仍保持小幅去库，绝对水平处于近年同期低位；钢厂端，247家钢厂焦炭库存580.6万吨，周环比增加13.14万吨，可用天数10.5天，周环比增加0.33天，结束了此前连续数周的去化态势并转为累库；港口焦炭库存174.17万吨，周环比减少10万吨，贸易商集港意愿偏低。综合来看，尽管焦企厂内库存偏低，但库存在钢厂端累积，结合焦企产量持续回升，低库存对价格的托底作用较前期减弱。

　　4、宏观：国内政策托底与保供并行，海外紧缩压制商品估值

　　9月17日以来，国家能源局等三部门接连部署煤炭稳产保供工作，明确推进停产矿合规复产、储备产能启用；9月22日中国钢铁工业协会与中国煤炭运销协会召开第三次煤钢行业交流机制工作会，推动焦煤中长期合同履约与长协浮动值机制的更大范围应用，监管层稳定原料价格、修复钢厂利润的意图明确。流动性方面维持宽松，9月24日中国人民银行开展8000亿元1年期MLF操作，同日开展515亿元7天期逆回购，操作利率维持1.40%不变。9月23日至25日中美两国元首会晤达成八点成果共识，外部经贸环境不确定性阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。就双焦自身而言，国内政策信号对供给侧的转松效应远大于对需求的提振效应，宏观层面对双焦整体偏中性略空。但需要注意，煤炭保供政策落地存在1—2个月的传导时滞，从政策信号到精煤日产实质性回升仍需时间验证，短期对市场的影响主要体现在预期与估值层面。

　　海外方面，全球主要央行同步紧缩对大宗商品形成系统性压制。美联储9月17日议息会议以全票赞成的结果加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息。本次会议声明删除了“通胀主要反映能源等供给冲击”的表述，同时上调2026—2027年GDP增速与PCE通胀预测，将年底联邦基金利率预测中值上调至4.1%，点阵图指向年内至少还有一次加息，市场数据显示10月加息25个基点概率一度升至67.5%。日本央行9月18日将政策利率由1.00%上调至1.25%，为1995年以来最高水平；欧洲央行9月10日完成年内第二次加息。全球紧缩共振叠加美元走强，直接压制以美元计价的大宗商品估值，资源品及需求偏弱的黑色系调整幅度更深。对双焦而言，海外加息的影响主要体现在两条路径：一是通过全球流动性收紧与美元走强压制商品整体估值中枢；二是抬升进口海运煤到岸成本、抑制海外矿山发运积极性，间接影响国内进口补充节奏，相对而言前者短期影响更为显著。

　　三、总结：保供预期与负反馈共振下双焦承压回落，深度贴水限制下方空间

　　综合来看，9月双焦完成了从“供应收缩+成本推动”向“政策保供+需求负反馈”的逻辑切换，8月的上涨行情基本回吐。当前市场的核心矛盾可概括为：供应端修复预期强烈但现实兑现缓慢，需求端负反馈压力明确但尚未充分释放，二者在盘面的深度贴水上形成阶段性平衡。其一，焦煤供应约束转向边际放松，523家矿山精煤日产与蒙煤通关量维持低位，供给现实仍偏紧，但稳产保供政策出台，一旦复产与储备产能启用落地，缺口有望收敛；其二，需求端负反馈仍在演进，钢厂盈利率6.93%、超九成亏损，铁水回落至235.66万吨，焦炭首轮提降预期升温，负反馈继续向上游传导，矿山精煤库存单周大增40万吨至170.7万吨，与此前三季度全环节去库的格局形成鲜明对比，是较明确的下游抵抗信号；其三，美联储重启加息、年内或再加一至两次，美元与实际利率压制商品估值。但是盘面已对悲观预期定价，焦煤主力较现货仓单贴水较大，除非现货出现快速连续补跌，否则盘面进一步下跌的空间与动力相对有限，同时甘其毛都口岸库存偏低、节后可交割资源偏紧，也为价格提供了阶段性支撑。

　　本周双焦预计延续弱势，节前最后窗口下游备货基本结束、投机需求退坡，但连续下挫后技术性超卖叠加口岸闭关预期，空头继续大幅砸盘的意愿或有限，不宜低位追空。10月重点关注五项变量：一是山西停产矿复产与储备产能启用的实际兑现节奏；二是铁水产量回落速度与钢厂盈利率修复情况，关注铁水能否守住230万吨；三是焦炭首轮提降的落地时点与轮次；四是甘其毛都口岸通关恢复情况与国庆闭关时长；五是10月美联储议息会议动向及国内增量政策。若高频数据显示供应回升预期兑现，盘面仍有下行空间，反之盘面下方空间有限。仅供参考。

　　长安期货：张晨

　　2026年9月28日