四季度，摊余债基集中建仓期

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本篇聚焦：三季度信用行情有何表现？四季度信用供需格局如何？行情将如何演绎？

一、三季度，信用曲线牛平

回望三季度信用品种表现，大致分为两个阶段：

7月，信用债收益率及信用利差区间整体区间震荡运行，其中短信用利差被动压缩。这背后一方面在于跨季后资金面边际转松，为短端参与打开空间；另一方面也在于理财规模增长但债基申购力度放缓，更倾向于直接配置信用债且聚焦短信用。

8-9月，长信用，尤其是超长信用表现亮眼。这背后除长端利率债收益率持续下行、机构做多情绪向长信用演绎外，更多也在于市场预期中小公募集中申报的封闭期为63个月的摊余债基将带来长信用配置需求，进而提前抢跑。

2026年三季度（截至9月24日），基金、理财、保险等主要买盘合计净买入普信债9800+亿元；买入力度若对比2024年以来的表现，仅稍弱于2024年二季度和2025年二季度。

其中，公募基金二级净买入规模约3000+亿元，无论是绝对规模还是在主要买盘合计净买入的相对占比，均弱于上半年；理财、其他资管产品、保险在三季度对普信债的买入力度均有一定提升，尤其是其他资管产品。

此外，各类型机构在三季度对长信用的买入力度均环比有所提升；持续攀升的信用成交久期也侧面论证机构信用拉久期行为。

二、中小公募新发债基会带来多少信用债需求？

若中性假设按50%左右的仓位投向信用债，预计未来1-2个月上述摊余债基对5年期左右信用债的需求量或在1500亿元左右；

实际需求量或有偏差，可能影响原因或在于：

（1）每只80亿份且均募满为相对乐观情形下的测算，不排除部分摊余债基募不满的情况；

（2）当前期限与之匹配的信用债存量相对不算多，也存在建仓期内信用债配不满转而配置利率债的可能；

（3）后续摊余债基审核及发行进度低于预期。

参考2025年四季度以来打开的摊余债基，整体建仓节奏都较快，多数在1-2个月以内建仓完毕；按此节奏类推，预计9月底至11月为中小公募摊余债基的集中建仓期，对应对信用债将构成强需求支撑，尤其是5年期左右信用债。

三、信用行情如何演绎？

从季节性角度观察，四季度信用债供给一般处在年内的相对低位，供给端的增量预计有限，叠加中小公募债基带来的结构性强需求，整体格局仍利稳信用债。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性；测算假设偏差。

报告目录

本篇聚焦：三季度信用行情有何表现？四季度信用供需格局如何？行情将如何演绎？

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三季度，信用曲线牛平

回望三季度信用品种表现，大致分为两个阶段：

（1）7月，信用债收益率及信用利差区间整体区间震荡运行，其中短信用利差被动压缩。

这背后一方面在于跨季后资金面边际转松，为短端参与打开空间；另一方面也在于理财规模增长但债基申购力度放缓，更倾向于直接配置信用债且聚焦短信用。

（2）8-9月，长信用，尤其是超长信用表现亮眼。

这背后除长端利率债收益率持续下行、机构做多情绪向长信用演绎外，更多也在于市场预期中小公募集中申报的封闭期为63个月的摊余债基将带来长信用配置需求，进而提前抢跑。

从整个三季度信用品种表现看：

（1）7-10年期超长信用债收益率及信用利差普遍下行10+bp，部分中低等级长端债项收益率及信用利差下行逾40bp，但这类债券整体成交量不大；

（2）4-5年期中高等级债项收益率及信用利差多下行10bp以内，中低等级债项表现相对更优；

（3）3年及以内中高等级债项收益率及信用利差整体压缩幅度不算大。

1、买盘力量有何变化？

2026年三季度（截至9月24日），基金、理财、保险等主要买盘合计净买入普信债9800+亿元；买入力度若对比2024年以来的表现，仅稍弱于2024年二季度和2025年二季度。

分机构来看：

公募基金二级净买入规模约3000+亿元，无论是绝对规模还是在主要买盘合计净买入的相对占比，均弱于上半年，这背后主要或还是系理财对纯债基金的申购相对放缓；理财、其他资管产品、保险在三季度对普信债的买入力度均有一定提升，尤其是其他资管产品。

此外，各类型机构在三季度对长信用的买入力度较二季度均环比有所提升：

公募基金买入券种中除3-5年稍有增持外，自8月下旬起对7-10年的买入比例提升明显，部分也小幅参与10年以上普信债；保险和年金等资金对10年以上信用债的增持力度相对更为明显；理财则小幅增持3-5年信用债，更长期限的增持相对不算明显。

三季度以来持续攀升的信用成交久期也侧面论证机构信用拉久期行为：

2025年四季度至2026年二季度，普信债成交久期整体落在2.0-2.5年区间；步入三季度，尤其是8月中下旬以后，普信债成交久期持续走高至3年以上。

2、什么策略组合占优？

从各券种三季度持有期回报看：

（1）7年期及以上信用品种的持有期回报普遍在1%以上，部分带有下沉属性的长端券种当季度持有期回报超过2%，收益来源主要在于资本利得；

（2）5年期左右中高等级信用品种当季度持有期回报在0.7%-1.0%；

（3）短端及部分中高等级信用品种当季度持有期回报稍弱但整体也跑赢利率品种。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

从策略组合表现来看，三季度，尤其是8月中下旬以后，哑铃型策略组合收益显著跑赢子弹型。

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四季度，信用行情会如何演绎？

展望四季度，供需格局或继续利稳信用债，其中需求端重要增量来自此前集中申报的中小公募债基，包括摊余债基和科创债场外指数债基。

1、中小公募新发债基会带来多少信用债需求？

8月14日、9月4日、9月11日，证监会分别受理了第一批15只中小公募摊余债基、10只科创债场外指数债基、第二批13只中小公募摊余债基的发售申请。

截至目前：

第一批15只中小公募摊余债基获批，部分已启动发行并提前结束募集。9月2日，第一批摊余债基的发售获证监会准予募集注册；9月21日，红土创新、贝莱德等已启动发行并提前结束募集，其他摊余债基陆续也启动发行。

科创债场外指数债基、第二批13只中小公募摊余债基或在节后启动发行。参考前述第一批中小公募摊余债基的审核及发行进度，这部分或也将在节后启动发行。

从已提前结束募集的贝莱德、红土创新等发售的摊余债基来看，发行份额均在80亿份；乐观情况下，若28只中小公募摊余债基每只均按80亿份募满测算，合计发行份额或在2000+亿份。

如我们在2026年8月24日发布的报告《摊余还能带来多少需求？》中所述，参考已发摊余债基的杠杆率分布，可按135%-150%的平均杠杆率考虑测算，则对应债券配置需求或在3000-3400亿元。

虽然当前及后续建仓的摊余债基实际能做到的收益率较8月中旬明显降低，但在净值平滑效用加持下，理财预计仍有一定申购意愿。

若中性假设按50%左右的仓位投向信用债，预计未来1-2个月上述摊余债基对5年期左右信用债的需求量或在1500亿元左右；

实际需求量或有偏差，可能影响原因或在于：

（1）每只80亿份且均募满为相对乐观情形下的测算，不排除部分摊余债基募不满的情况；

（2）当前期限与之匹配的信用债存量相对不算多，也存在建仓期内信用债配不满转而配置利率债的可能；

（3）后续摊余债基审核及发行进度低于预期。

如我们在2026年9月20日发布的报告《科创债，真的“贵”吗？》中所述，科创债场外指数债基募集规模或难现“盛况”。

参考2025年四季度以来打开的摊余债基，整体建仓节奏都较快，多数在1-2个月以内建仓完毕；按此节奏类推，预计9月底至11月为中小公募摊余债基的集中建仓期，对应对信用债将构成强需求支撑，尤其是5年期左右信用债。

2、信用行情如何演绎？

从季节性角度观察，四季度信用债供给一般处在年内的相对低位，供给端的增量预计有限，叠加中小公募债基带来的结构性强需求，整体格局仍利稳信用债。

信用内部品种而言：

（1）5年期以上长信用利差已经压缩至历史低位，但考虑到10-11月摊余债基集中建仓下的配置需求、年底起待打开的7年期左右存续摊余债基也有配置需求，预计短期内仍有继续小幅压缩长信用利差的可能。

（2）1年左右的短信用当前信用利差处在历史相对高位，但绝对点位不高，中高等级债项考虑税收后的实际收益持平甚至稍弱于存单；若后续资金和存单继续在当前位置震荡，短信用下行空间预计不大，但曲线牛平趋势之下，调整的空间也不大。

（3）2-5年期左右债项收益率及信用利差整体处在历史低位，后续预计整体亦在当前位置震荡为主。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

4、测算假设偏差。文中部分信息基于一些假设，可能和实际存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260928：四季度，摊余债基集中建仓期》

对外发布时间：2026年09月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001