贵金属这轮"高波行情"到底在定价什么？

作者 | 曹可安

来源 | 东吴商品见策

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

在上半年金价自1月29日历史高点5598.75美元/盎司回撤近30%之后，7至9月走出7月筑底微升、8月暴力反弹 、9月鹰派加息回落后再修复的高波行情。伦敦金重心由4000美元抬升至4300—4600美元区间；伦敦银自56—59美元修复至66—67美元。期间主要矛盾切换较为明显：7月实际利率压制与央行购金托底拉锯；8月切换为美财政部回购扩容、美债市义警、黄金ETF大幅流入，共同造就贵金属单月大幅上涨；9月美联储三年来首次加息落地，先杀估值后阶段性利空出尽，行情呈现区间震荡走势。

展望后市，若后续油价继续降温、美债收益率维持回落，贵金属仍可能获得支撑；但在美联储仍释放进一步加息信号的背景下，上行空间短期内或仍受限制。后期市场需重点关注中东局势及后续美国长短端债券收益率数据及通胀就业数据变化。策略上，可适当逢低布局。

7月波澜不惊，8月波涛汹涌

01

7月，全球贵金属市场震荡偏弱运行，地缘扰动与联储偏鹰交织。具体表现来看：COMEX黄金主连月度涨幅1.91%，沪金主连月度涨幅0.80%；COMEX白银主连月度跌幅2.15%，沪银主连月度跌幅 1.01%。首先，中东战火重燃，7月8日美伊谅解备忘录失效后军事冲突再度升级，美军持续空袭霍尔木兹海峡沿岸伊朗军事设施，部分民用设施也遭袭击，伊朗革命卫队宣布全面封锁海峡航道，冲突短暂停火后迅速重燃并外溢至沙特、约旦；其次，7月底FOMC会议维持利率3.50%-3.75%不变，为连续第五次按兵不动，但投票结果显示9比3——三位地方联储主席主张加息，系2016年以来首次出现三张方向一致的反对票。沃什延续模糊沟通，加息压力有所后置。数据方面，美国二季度GDP季调增长1.5%，低于前值2.1%；美国6月核心PCE价格指数环比上涨0.1%，同比上涨3.3%，较5月有所回落。6月整体PCE价格指数环比下降0.1%，为2020年疫情暴发以来首次转负，低增长、高通胀的滞胀格局再次显现。

8月，全球贵金属市场强势反弹。具体表现来看：COMEX黄金主连月度涨幅9.73%，沪金主连月度涨幅8.29%；COMEX白银主连月度涨幅16.32%，沪银主连月度涨幅14.22%。首先，7月美国非农就业数据大幅不及预期，叠加CPI通胀数据持续降温，市场对美联储9月加息的预期大幅回落。其次，美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，直接推动长端美债收益率回落，美元指数走弱。伦敦金价最高突破4600美元关键整数关口，创下近三个月新高。转折发生在8月杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席沃什讲话偏鹰，美元指数走强，叠加后续美伊冲突再次爆发，贵金属展开回调。但纵观8月，贵金属强势反弹，一扫前期连续阴跌的阴霾。

图1：美国核心CPI及PPI:当月同比

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

图2：WTI原油和布伦特原油价格（美元/桶）

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

图3：黄金白银7月以来走势

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

9月如期加息，利空阶段性落地

02

月初，8月非农就业数据大幅好于市场预期，另外8月美国CPI、PPI数据均小幅超预期，推升了市场加息预期，贵金属有所承压。9月17日凌晨，美联储FOMC以12比0全票通过，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%。这是继2022年3月至2023年7月的加息周期、2024年9月至2025年12月的降息周期之后，美联储时隔三年多的首次加息。此次会议市场普遍解读为鹰牌加息。其一，点阵图明显上移。除主席沃什未提交预测外，18位委员中16位预计年内至少再加息1次，其中4位预计再加2次；2026年底利率中位数由6月的3.875%升至4.125%，2027年底中位数同为4.125%——即未给出2027年降息的空间。其二，经济预测增长上修、通胀上修。2026年四季度GDP同比预测由2.2%上调至2.3%，PCE同比由3.6%上调至3.7%，核心PCE由3.3%上调至3.4%，失业率预测由4.3%下调至4.1%。其三，沃什表态偏鹰且拒绝前瞻指引。他将本次加息定性为撤除一部分宽松，称委员会普遍认同很难将整体金融状况描述为限制性，并提出新的行动标准——必须确信基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标回落。这一表述客观上加大了市场对通胀改善趋势的确认难度：市场从此不仅要判断方向，还要判断速度与幅度。

图4：点阵图略偏鹰

数据来源：彭博、东吴期货研究所

图5：美国联邦基金目标利率上下限（%）

数据来源：同花顺、东吴期货研究

决议公布前，现货黄金一度升至4365美元上方，市场存在买预期的试探性多头；决议与鹰派点阵图公布后，金价快速跳水，现货最低下探4240—4273美元，COMEX黄金日内高低区间达4273.3—4413.1美元，成交24.6万手创当月天量。当日美元指数站上100，2年期美债收益率升至4.7%上方，10年期触及5.02%—5.05%。加息后第二日，市场上演剧烈反转：沙特东西输油管道有望恢复半数运力、中东停火走廊消息令布伦特原油两日大幅回落，通胀焦虑缓解；长端美债收益率抹去前日涨幅，30年期下行8bp。现货黄金涨2.3%逼近4400美元；至9月18日，COMEX黄金收于4415.9美元，白银收于66.785美元创周内新高。从决议日低点算起，黄金反弹约3.3%，白银反弹约5.3%，金银比从约68收窄至约65.8。

图6：黄金加息前后累计调整回报率（%）

数据来源：世界黄金协会、东吴期货研究所

黄金买盘仍强，加息影响有限

03

贵金属之所以在加息之前走弱，加息落地后有所反弹，主要原因在于：黄金对货币政策的反应并不等美联储正式宣布才开始，压力最大的阶段是加息预期持续升温、市场不断上修利率路径的阶段，而非加息落地本身。这解释了为何8月末至9月中的预期发酵期是黄金最难受的阶段。加息落地之后，市场压力大幅释放。我们认为短暂的单次加息或降息通常被市场提前计价，真正能显著改变资产定价逻辑的，是连续三次甚至更多的政策调整；另外，当前美债长端收益率维持高位，叠加联邦财政付息压力，抬高了进一步加息的约束门槛；同时 FOMC 内部投票意见扔显分歧，中期选举前仍需美股繁荣，这些都在一定程度上限制了美联储连续大幅加息的动作。

另外，二季度全球央行净购金量显著回升，达到289吨，几乎是一季度修正后估值(57吨)的五倍，并创下二季度历史新高。二季度整体的优异表现，主要得益于波兰和中国央行的持续购金行为，同时其他常规买家的增持也提供了进一步支撑。央行8月再次大手笔购金20.22吨，已连续22个月增持黄金。另外，高盛数据显示中国7月通过伦敦场外市场购入黄金超过 35吨，为2025年中以来第三大规模的月度增持，该规模较中国央行7月官方公布的 20吨 高出 75%。ETF需求方面，世界黄金协会数据显示，全球黄金ETF在8月吸引了180亿美元的资金流入，创下历史第二大单月流入纪录，推动总资产管理规模升至6150亿美元，持仓量达到4189吨的历史新高。北美地区录得历史第三大单月流入，欧洲则创下有史以来最强月度表现，两地合计占全球需求的近90%。黄金市场活动显著反弹，主要市场板块的日均交易量环比增长21%。中国黄金ETF在8月增持黄金11吨，录得连续第二个月增长。其黄金总持仓升至293吨，为4月以来最高水平，亦为有记录以来第三高。

图7：我国央行净购金（吨）

数据来源：世界黄金协会、金十数据、东吴期货研究所

图8：8月全球黄金ETF变动（吨）

数据来源：世界黄金协会、东吴期货研究所

行情震荡为主，关注地缘通胀变化

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首先，在美联储、日本央行加息之前，市场已提前交易了加息的预期。随着加息靴子正式落地，此前押注下跌的资金获利了结，多头资金顺势入场，直接带动金价反弹。另外，油价高位有所回落，原因是沙特正设法通过阿曼输送更多原油，且投资者正在评估东西管道运力更快恢复的可能性。油价回落缓解了即时通胀压力，也帮助美债收益率下行，从而对贵金属形成支撑。综上，本轮贵金属反弹更多来自美元、油价和美债收益率的同步回落，而非对美联储紧缩路径的彻底重新定价。若后续油价继续降温、收益率维持回落，贵金属仍可能获得支撑；但在美联储仍释放进一步加息信号的背景下，上行空间短期内或仍受限制。后期市场需重点关注中东局势及后续美国长短端债券收益率数据及通胀就业数据变化。

长期来看，我们认为黄金更受益于地缘长期不确定性的避险需求和全球货币超发而获得支撑，另外长期来看去美元化趋势和财政货币化并未发生转向，这在根本上对黄金形成支撑。另外，央行购金趋势仍旧不变，且新兴市场国家增持空间仍旧较大，这在中长期对黄金价格形成支撑。白银基本面供给刚性的硬性约束较难改变，加之需求端能源转型和人工智能的叙事短期难以改变或证伪，世界白银协会数据显示白银已经连续6年出现供需缺口，供需缺口预计在较长的时间内仍会存在。故我们在中长期仍旧看好贵金属价格。

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