长城固收：短期债市仍有保持强势概率

上周利率债长短端走势依然分化，中短端收益率持稳或小幅上行、超长端收益率大幅下行，曲线继续平坦化；10年、30年期国债收益率分别下行1bp、4bp，30-10Y期限利差收窄3bp至41bp。

本周为跨季前夕，政府债缴款规模环比回落，资金面虽面临跨季扰动，但央行呵护跨季资金面平稳意味浓厚。

在基本面总体对债市仍有支撑、四季度财政发力必要性降低、市场分歧边际加大等因素影响下，短期债市仍有保持强势的概率。

市场回顾

资金面

上周银行间资金面明显走松。资金投放方面，上周（9月20日至24日）央行合计开展7天逆回购操作2915亿元，逆回购到期量为2720亿元，7天逆回购净投放资金195亿元。此外，央行在9月24日开展8000亿元1年期MLF操作，9月28日有6000亿元1年期MLF到期，在本月3M、6M买断式逆回购均等量续作的背景下，1年期MLF转为增量续作2000亿元。

周度来看，在8000亿元MLF投放的助力下，上周资金合计净投放8195亿元。在政府债缴款额度环比回落、税期已过且央行节前投放加码的环境下，上周资金中枢明显下行，DR001中枢迅速回落8bp至1.36%、DR007中枢也下行4bp至1.39%。

展望后续，本周迎来节前最后三个交易日，临近季末资金利率可能边际上行，但是央行加码资金投放以呵护跨季、跨节资金面平稳。

具体来看，本周政府债缴款扰动边际减弱，9月28日至30日政府债缴款额度约为2300亿元，较上周净缴款规模进一步回落2000多亿元。资金投放方面，央行已经于9月23日公告将在9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元；此前月末、税期隔夜逆回购操作量均不超过6000亿元，此次操作规模上升。此外，2025年央行曾在9月22日、9月26日两次开展14天逆回购操作，操作规模分别为3000亿元、6000亿元；今年仅在9月18日开展1000亿元14天逆回购操作，后续可以关注央行是否会再一次开展14天逆回购操作，还是仅投放隔夜逆回购资金对冲跨节资金扰动。

不过需要注意周一资金到期量较大，包含6000亿元1年期MLF和6603亿元7天逆回购，关注央行当日资金投放规模。

总体来看，预计月末资金利率可能有所上行，但上行幅度可能相对可控。

债券市场

上周利率债长短端走势依然分化，7年及以内国债收益率持稳或小幅上行、10年及以上国债收益率下行，曲线继续平坦化。全周1年期国债收益率持平于1.23%，10年期国债收益率下行1bp至1.67%，30年国债收益率大幅下行4bp至2.08%，30-10Y期限利差收窄3bp至41bp。

具体来看，9月20日至23日债市总体都维持窄幅波动态势，期间市场降息预期可能仍在发酵，带动30年期国债收益率从2.12%下行1bp至2.11%，10年期国债收益率则持续波动在1.68%一线。

直至9月23日尾盘央行发布两则公告，其一是公告将于9月24日开展8000亿元1年期MLF操作，其二是公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作、每日操作量不超过10000亿元；1年期MLF错位投放且增量续作2000亿元，隔夜逆回购操作上限也从前期的6000亿元抬升至10000亿元，央行呵护跨节资金意味浓厚，债市或受此影响走势偏强，30年期国债收益率仅在9月24日当天就大幅下行2.8bp至2.08%，10年期国债收益率也下行0.7bp至1.67%。

尾盘央行公布三季度货币政策例会通稿，总体较二季度变动不大，不过删除了“加大跨周期调节力度”“强化央行政策利率引导”等表述，新增“综合运用并适时调整货币政策工具”“推动货币政策操作框架改革完善”表述，以及汇率部分新增“防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”表述。

基本面方面，从信贷脉冲、企业部门信用增速观察，基本面方向对债市持续有利。通胀方面，通胀二次走高，对名义增速形成支撑，加之四季度基数因素对同比指标越发有利，以及中美关系释放暖意，国内货币、财政政策显著发力的概率进一步降低。海外方面，美联储加息落地，一方面推高美元指数，对大宗商品价格有所抑制；另一方面加剧“K型分化”，总体对国内债市偏利好。微观结构的矛盾仍在积累，基金大幅买入超长债，规模创历史新高，但市场分歧较6月有所加大，短期一致性“止盈”风险不高。

可转债市场

上周转债市场转入下跌、指数出现加速下跌趋势，9月24日收于471.83点，当日跌幅1.34%。从日K走势来看，指数在经历前面为期一周的反弹后，再次进入下跌通道。

与此前转债市场的调整较为类似，上周也是高价科技转债带动指数调整、低价则持续降温加速下跌。在权益市场双创指数反弹接近55日均线之后，连续高开低走缩量导致市场走弱、在中美元首会晤之前市场兑现明显，风险偏好下降之后转债估值明显压缩。至上周四市场大幅转弱，短期或仍然处于下跌通道中。

总体来看，转债市场自8月中旬以来震荡向下，拉长来看每次反弹周期基本在1周左右。短期内市场面临假期扰动预计仍然处于筹码整理期，长假后有望迎来反弹。

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