北京
大宗商品传导链与AI消费链的研究
大宗商品切换，从黄金、铜、原油到农业的变化，大家都看到了，也是形成了一连串的赚钱效应。我们思考这里面经历的因素，从最初的美元信用因素，全球央行持续购金，推动黄金的走强；随后AI算力中心的建设，导致铜需求激增，加之美方面单方面囤货，带来了行业的变化。当贵金属悉数走强之后，金油比就让原油变得低估了，这个时候美伊因素直接刺激了油价，从而迎来一波行情。
尽管这期间打打停停，但关键是霍尔木兹海峡始终没有开放，这是事件的核心，而大宗商品实际上博弈的就是事件刺激。接着就是切换到了粮食，厄尔尼诺的加持，黑海和霍尔木兹海峡航运受阻，都在推动化肥、粮食等涨价，随后相关农产品期货价格创了月度涨幅记录，由此一个大宗商品传导的链条就形成了，如图所示，也能看出来他们历史上就有这样的联动规律，这是股民可以利用的。
也有不少股民在询问，消费是否也有机会切换。即如今市场也有期待，AI硬件大幅盈利之后，势必向AI应用发展，如果AI服务消费能起来，也会带动广谱性消费。这是源于历史上，有这样一种消费的逻辑“大型行业收入启动→资产 / 收入改善→广谱消费扩散”，说白了，就是某一个行业有钱了，会通过消费来带动其他行业。
比如说2008-2009年四万亿元刺激计划，虽然是固定投资，但最终拉动了消费；还有房地产黄金周期，拉动最多的就是白酒、餐饮，大量商务宴请时最典型的。如果AI 提升全要素生产率，创造大量的高薪岗位，居民收入提升，那么必然可以带动消费能力的；但这也是理想状态，因为我们也看到了美国方面，因为AI的裁员也很多，形成了“裁员——囤卡”的循环，且相关科技企业裁员后反而受到了市场追捧而反弹。
那么，我们尝试分析AI行业盈利图谱，从全球视野看，AI资本回报率ROIC仅为3％左右，而资本投入是很多是借来的钱，除去负债利息，ROE为零甚至为负。如果下游短期没有大单品的盈利突破，泡沫大概率支撑不了太久。如今AI上游公司的利润总和为700亿美元。AI中游公司的相关利润总和为200亿美元。AI下游公司几乎没有盈利的公司，亏损总额估计在400亿美元。如今四大超大规模云厂商数据中心资本开支预计从2026年的9170亿美元升至2027年的1.47万亿美元，同比增长约60%，但2028年仅增长约12%。
这意味着下一阶段市场看的不再是谁能建更多数据中心，而是谁能把已经建成的算力转化成收入和利润。如今云商开始出租算力，在超大规模云厂商出租GPU的IaaS模式下，以GB300为基准，每GW对应收入约230亿美元，ROIC约31%。模型公司利用自有基础设施提供API服务的回报率最高，每GW收入约304亿美元，税后经营利润约179亿美元，对应ROIC约46%。AI投资正在从“先建设、后等待需求”逐渐进入“算力投入—应用增长—收入兑现”的循环，应用层能否持续贡献收入和利润，将成为下一阶段估值的核心。接下来，我们以白酒行业为例，对消费前景做一个前瞻。
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