北京
来源：市场投研资讯
（来源：覃汉研究笔记）
报告链接：四季度资金面展望——流动性与同业存单跟踪
核心观点：
当前，资金面体感偏松，但DR001始终在1.35%以上，“量松价不松”，使得投资者对短端资产的热情不足。未来，包括5年以内的利率债、3年以内的信用债等短端资产，预计或是“静态曲线”，四季度或只有赚票息的机会。
四季度资金面展望
当前，资金面体感偏松，但DR001始终在1.35%以上，“量松价不松”，使得投资者对短端资产的热情不足。今年一季度DR001均值在1.32%，四、五月份下行到了1.25%，6月份至今又回到了1.35%以上，9月17日缴税时点更是进一步上冲到了1.47%。而中短端债券在今年5月份及之前已经有过一波利率下行行情，所以面对从四五月份低点抬升了10bp后的资金价格时，很难有进一步交易盘在当前点位购入短端资产。
未来，包括5年以内的利率债、3年以内的信用债等短端资产，预计或是“静态曲线”，四季度或只有赚票息的机会。一方面，央行提高了逆回购操作的频率，从6月、7月的月底操作到8月份、9月份的月中和月末操作，精细化管理日度资金面的能力显著提升；另一方面，DR001已经成为了对公短期贷款的定价锚，定价参考过去三个月DR001均值加点、每三个月重置一次，因为央行对于贷款市场的重视程度远高于债券市场，未来作为贷款定价锚的DR001将显著低波。综上，回购利率进入低波时代，那么与资金面强相关的短端券种也将进入“静态曲线”。
同业存单方面，如果前述资金面“量松价不松”持续，那么二级市场定价的同业存单收益率也会维持稳定，即1年期国股CD在1.48%以上。国股CD在1.4825%，R007在1.43%，接近5bp的利差是符合今年低利差情形，也就是说CD相较于回购利率的定价是合理的。
但是，同业存单的压力是来自于一级市场商业银行的发行端，四季度如果没有降准，预计“一级带动二级”下，1年期国股CD还可能会突破1.50%。当前商业银行体系核心超储偏低，本质原因在于央行今年中长期流动性投放不足，央行更倾向于通过隔夜逆回购等工具抚平季节性摩擦，而不是通过MLF、降准、国债买卖等工具投放中长期流动性。“收长放短”的公开市场投放使得资金面重回结构性短缺框架，由此造成跨月跨季等时点宽松，但商业银行“缺长钱”矛盾持续。
部分市场观点认为由于法定存款准备金利率高于超储利率100bp以上，商业银行对于降准的意愿较低，但我们认为安全性和流动性对于商业银行（尤其是大行）而言显著高于收益性，因此降准依然是解决上述问题的关键。如果四季度没有降准落地，我们对于资金面和同业存单的观点将维持中性偏谨慎。
风险提示
1）美联储加息的外溢效应显著；2）人民币超预期贬值，央行稳汇率压力加大；3）政府债发行提速。
本研究报告根据2026年9月27日已公开发布的《四季度资金面展望——流动性与同业存单跟踪》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
胡建文 <执业证书编号：S1230525080012>
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