牛市少赚、熊市多亏：你的投资交易损耗，从何而来？

来源：市场资讯

（来源：券研社）

作者：兴全多元资产

最近市场波动不小，前期表现突出的风格出现了明显调整。每逢这种时候，一个熟悉的现象总会重演：行情火热时，很多人跟着进场；一旦回调打破心理预期，又匆匆赎回。至于产品是什么风格、投资逻辑是否变化，反而很少有人关注。很多投资者买入和卖出的决策，主要基于产品短期的涨跌表现和自己的心态变化。

几乎每个人都希望自己能低点买入、高点止盈，但我们通过实证，发现一个扎心的事实：大多数投资者实际做出来的操作，恰恰是相反的。我们想通过本篇文章的结论讲清楚一件事：为什么追求收益的同时，也需要尽可能的控制组合的波动，普通投资者可以怎么做？

01

先看懂一个指标：加权平均净值利润率

要衡量“操作做反了多少”，公募基金的半年报、年报里恰好藏着把现成的尺子——两个收益率。

一个是“基金份额净值增长率”。它回答的是最常见的那个问题：“这只基金涨了多少？”，它只反映基金本身的表现，跟你什么时候买、什么时候卖没有关系。

另一个是“加权平均净值利润率”。它回答的是另一个问题：“投进基金里的钱，实际赚了多少？”。同样一段涨幅，如果大多数钱是涨到高位后才进来的，就没吃到前面的上涨，却赶上了后面的回调，这些买卖时点的差别，都会被加权计入这个数字，所以它更接近持有人真实到手的收益。

两者一减，就是本文的主角：

交易损耗= 加权平均净值利润率 − 净值增长率

这个差值，衡量的正是所有持有人买卖时机选择的总成绩。如果大家整体上低买高卖、择时成功，它应该是正的（代表择时交易创造了正贡献）；如果大家高买低卖、择时失败，它就是负的。所以，与其问“择时难不难”，不如直接看：这个数，在现实里到底是正是负？

02

从交易损耗视角看: 大多数择时是反向操作

我们筛选了2020–2025年间平均股票仓位不低于60%的主动权益基金（偏股混合型基金、普通股票型基金、灵活配置型基金），通过分析这些基金的年化波动率、净值增长率、加权平均净值利润率数据，我们的结论如下：

第一，投资者作为整体来看，均会出现交易损耗，波动越大，交易损耗越高。

我们以年化波动率为横轴、平均交易损耗为纵轴，两者呈明显负相关（相关系数约 −0.5），通过下图趋势线可以看到，基金的波动率越高，则交易损耗越大。整体而言，投资者交易损耗平均为负，年化交易损耗均值为-5.7%。

主动权益基金年化波动率 VS 平均交易损耗

Wind，2020/1/1-2025/12/31，散点图横轴为2020–2025 年间平均股票仓位不低于 60% 的主动权益基金的年化波动率（%），纵轴为2020-2025年各基金平均交易损耗（基金加权平均净值利润率-基金净值增长率，%），红色虚线为趋势线。

此外，如果按波动率将基金分为三组，下表显示，低波动组别的交易损耗显著低于高波动组别。进一步验证了较大的波动率，对于基民而言，很难实现所谓“低点买入，高点卖出”的精准择时，反而容易出现不好的持有体验，降低基民的投资信心。

不同波动范围下基金平均交易损耗

数据来源：

Wind，2020/1/1-2025/12/31

第二，分年度视角看，无论牛熊，越是大涨大跌的基金，越容易触发追涨杀跌

我们把2020–2025每一年摊开看，结论高度一致：六年里，无论牛市还是熊市，蓝色趋势线几乎始终位于红色“y=x”线下方——持有人实际拿到的收益，系统性地低于基金净值本身的表现。损耗在两端最大、中间最小, 趋势线呈向下弯曲的形状：涨幅居前的基金，持有人少赚得最多（右端偏离 y=x 最远）；跌幅居前的基金，持有人又多亏得最多（左端同样偏离）。表现平平的基金，反而“所见即所得”。

2020年大牛市，基金平均涨60.8%，投资者实际只拿到44.7%，少赚16个百分点——因为涨得越猛，追进去的人越多，买点越高；2022年熊市，基金平均跌20.8%，投资者却亏了27%，多亏6个百分点——因为跌得越狠，割肉的人越多，卖点越低。牛市追涨、熊市杀跌，方向相反，实质相同：都是在市场波动最大的时候，做了和“低买高卖”相反的操作。

各年度基金净值增长率 VS 投资者实际收益率

Wind，2020/1/1-2025/12/31，散点图横轴为2020–2025 年间平均股票仓位不低于 60% 的主动权益基金的基金净值增长率（%），纵轴为2020-2025年各基金投资者实际收益率（加权平均净值利润率，%）。红色虚线为基金净值增长率等于基金加权平均净值利润率的线，蓝色实线为趋势线。

这类现象并不是个例，晨星（中国）在2025年发布的《中国公募基金投资者回报差研究》，把基金回报和考虑了资金进出时点的投资者回报相比较，两者之差就是投资者回报差，结论也有类似之处：

根据晨星（中国）的结论，截至2024年末的五年期数据里，风险越高的品类，投资者回报差越大：偏股型的积极配置、主动股票、行业基金分别为 −2.17%、−2.65%和−3.59%，而偏债型的保守混合与固收产品仅为−0.86% 和−0.62%。其中行业基金最为典型：短期热度吸引大量跟风资金涌入，而一旦行业转入逆风、净值剧烈回撤，部分投资者难以承受亏损、在低位抛售，既没享受到此前的丰厚收益，又错过了后续反弹。同样的市场，交易回报差的正负，取决于资金是在情绪高点涌入，还是在市场低位买进。

03

为什么择时这件事难度很大？

进一步思考，高点想买入，低点想卖出，我们觉得并不能简单归结为“不理性”。它背后有几层更结构性的原因。

信息是滞后的。 一只基金或者一个赛道进入普通投资者的视野，多半是因为“最近涨得好”——登上排行榜、被平台推荐、被广泛讨论。而这些信号本身就是上涨的结果：当一只基金好到人尽皆知时，它往往已处于阶段性高位。大多数人不是在低点“发现”基金，而是在高点“听说”基金，买入时点天然偏晚、价格天然偏高。

你听到的信息，也是顺周期的。 表现好的时候，扑面而来的都是利好：产业空间、业绩超预期、资金持续流入；表现差的时候，满眼都是利空：估值偏高、业绩不达预期、逻辑证伪。身处其中，人接收到的从来不是中性的信息，而是被行情筛选和放大过的叙事。顺着这些叙事走是最不费力的，于是贵的时候敢于冲，因为觉得眼前的景气会一直持续；便宜的时候不敢加，因为觉得这次是彻底完了。

而做反的根源，往往是对投资的底层逻辑缺乏判断。 同样是一段上涨或下跌，背后的原因可能截然不同：这个赛道的变化，是情绪和资金在起落，还是产业生命周期真的变了？这只基金的落后，是基金经理坚守的方向恰好遇到逆风？还是他的投资能力出了问题？ 这两组问题的答案，对应着完全不同的正确操作。可大多数投资者并不知道答案，也没有工具去回答，于是只能退而求其次，用最容易获得的信号做决定：短期涨跌本身。把价格波动错当成基本面变化，这正是追涨杀跌反复上演的深层原因。

04

普通投资者应该如何应对？

第一，选基金不应该只看短期业绩排名。排行榜前列的，往往正是波动最大、买点容易偏高的那一类。更值得看的是：风格是否清晰稳定、是否认可基金经理投资的方向和方法论、长期波动特征是否与你匹配。买入之前先问一句：如果它明天跌10%，我还拿得住吗？

第二，控制高波动产品的仓位。高波动基金的仓位应该匹配你真实的承受力，波动越高的产品，投资者的实际损耗越大，当一笔投资的波动大到让你时刻在意，决策就会开始变形，净值的日常起伏会被放大，投资决策很容易受到短期情绪影响，追涨杀跌随之而来。仓位合适，是“拿得住”的前提。

第三，用纪律化的方式代替临场判断。定投、再平衡、事先设定持有期限等，这些办法的本质是：把决策从情绪波动最剧烈的时候，前移到冷静客观的时候，规则在心态平静时定好，执行的时候便不再依赖临时的情绪变化。而且这些行为天然带有逆周期性，例如设定再平衡机制，涨多了减、跌多了补，恰好实现了低买高卖的效果。

第四，用多元配置降低组合波动，从而减少交易损耗。将资金分散于相关性较低的资产与策略，组合的整体波动会显著低于单一资产；而组合波动越平稳，账户对情绪的刺激越小，在极端行情中操作的冲动也就越弱。这是资产配置中常被忽略的价值——分散化不仅在统计意义上降低了风险，更在行为意义上保护了投资者：通过改善持有体验，提高了“拿住”的概率，控制波动本身，就是一种可以被赚取的收益。

择时确实难，但长期的盈利实际并不靠择时——选对产品、控好波动、守住纪律，把时间留给市场，比每一次都想踩准点位，可靠得多。