【中国银河策略】结构防御为主，港股等待利率信号明朗

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　　来源：中国银河策略

　　核心观点

　　港股行情表现：（1）本周（9月21日至9月25日），全球市场风险偏好明显收缩，港股表现落后全球市场，整体缺乏向上动能。具体来看，恒生指数下跌0.97%，恒生科技指数下跌2.13%，恒生中国企业指数下跌0.72%，报8165.78点。（2）港股一级行业中，1个行业呈上涨态势。其中，医疗保健上涨1.44%；材料下跌5.84%，工业下跌2.53%，可选消费下跌1.90%，日常消费下跌1.60%，能源下跌0.95%。

　　港股流动性：（1）本周港交所日均成交额1796.99亿港元，环比减少229.98亿港元。本周日均沽空金额为243.89亿港元，环比减少22.08亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为14.07%，环比增加0.86个百分点。（2）本周南向资金累计净流入231.13亿港元，环比净流入额增加111.05亿港元。（3）截至9月23日的近7天，港股中资股中，全球主动型外资基金净流出0.69亿美元，全球被动型外资基金净流入0.59亿美元，分别较上周净流入额增加1.05亿美元、减少8.24亿美元。

　　港股估值与风险偏好：（1）截至2026年9月25日，恒生指数的PE、PB分别为10.83倍、1.14倍，分别处于2010年以来62%、43%的分位数水平。（2）10年期美国国债到期收益率较上周五上行16BP至5.17%，港股恒生指数的风险溢价率为4.06%，为3年滚动均值-1.02倍标准差，处于2010年以来6%分位。（3）行业估值方面，截至2026年9月25日，港股一级行业估值分化较大。材料、可选消费、能源、通讯服务、信息技术、金融、公用事业、日常消费的PE估值均处于2010年以来50%分位数以下。

　　结构防御为主，港股等待利率信号明朗：市场需要重新定价“更高更久”的利率环境，港股短期缺乏趋势性向上的催化。此前部分资金博弈加息落地即反弹，但美联储9月议息会议整体基调较市场预期更为鹰派。点阵图显示，预计年内至少还有一次加息，主席沃什将通胀列为主要矛盾，释放明确的抗通胀信号。这意味着利空出尽的逻辑被打破，不确定性并未消除，而是被延后至第四季度。

　　投资策略上应把握三条主线：主线大概率是存量外资与本地资金主导下的结构性防御与局部进攻。建议关注：（1）科技板块。有真实订单和盈利支撑的算力硬件、AI基础设施标的，可能相对抗跌，纯概念、缺乏业绩兑现的标的则可能面临更大的流动性折价。建议关注光模块/光纤、PCB、高速连接、AI 服务器/整机、国产 AI 芯片与晶圆代工、电力/备用电源/数据中心配套、大厂模型/Agent 进展等。（2）创新药及CXO板块。近期外资流入医药生物较多，创新药在加息落地后已有修复，需要精选个股并设好止盈。（3）低波红利。在利率高企、南向缺席的环境下，防御性配置的必要性上升，建议关注公用事业、电信、能源、金融。

　　风险提示

　　国内政策力度及效果不及预期风险；市场情绪不稳定风险；贸易摩擦加剧的风险。

　　正文

　　一、港股市场回顾

　　（一）指数涨跌幅

　　本周（9月21日至9月25日），全球市场风险偏好明显收缩，港股表现落后全球市场，整体缺乏向上动能。具体来看，恒生指数下跌0.97%，报24510.09点；恒生科技指数下跌2.13%，报4311.78点；恒生中国企业指数下跌0.72%，报8165.78点。

　　港股一级行业中，1个行业呈上涨态势。其中，医疗保健上涨1.44%；材料下跌5.84%，工业下跌2.53%，可选消费下跌1.90%，日常消费下跌1.60%，能源下跌0.95%。从二级行业来看，企业服务、医药生物、软件服务、医疗设备与服务、国防军工等行业上涨；有色金属、机械、建筑、造纸与包装、日常消费零售等行业下跌。

　　消息面上，首先，港交所集团行政总裁陈翊庭在 HKEX 中国机遇论坛表示，国际基石投资者参与香港 IPO 的占比已达近年高位，投资者来源更趋多元，中东、欧洲、北美长线资金增加。截至9月16日，共有108家企业完成港股上市，同比增长77.05%；IPO集资额超3641亿港元，同比2025年同期的1441亿港元增长152.7%，并已超过2025年全年2869亿港元的IPO集资规模。其次，人形机器人企业赴港上市升温，迦智科技、斯坦德机器人、卡诺普机器人、优艾智合、辰星技术、本末动力等相关企业均已递表港股。最后，海外龙头模型降价潮引发市场对软件端商业化变现与毛利率的担忧。Anthropic日前发布新一代大模型Claude Opus5.5，推理调用成本较前代降低约40%；OpenAI同日也推出ChatGPT-6的轻量低价版本Sol与Luna，官方定价较ChatGPT-5.6系列腰斩50%，下游价格竞争进一步加剧。

　　（二）资金流动

　　从情绪指标看，本周港交所日均成交额1796.99亿港元，环比减少229.98亿港元。本周日均沽空金额为243.89亿港元，环比减少22.08亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为14.07%，环比增加0.86个百分点。

　　流动性指标方面，本周南向资金累计净流入231.13亿港元，环比净流入额增加111.05亿港元。个股方面，近7天南向资金，大幅净买入：智谱（2513.HK）67.34亿港元，百度集团-W（9888.HK）42.61亿港元，腾讯控股（0700.HK）22.93亿港元，华虹宏力（1347.HK）9.93亿港元，长飞光纤光缆（6869.HK）7.37亿港元；大幅净卖出：建滔积层板（1888.HK）9.53亿港元、中国海洋石油（0883.HK）5.55亿港元、美团-W（3690.HK）5.24亿港元。

　　截至9月23日的近7天，港股中资股中，全球主动型外资基金净流出0.69亿美元，全球被动型外资基金净流入0.59亿美元，分别较上周净流入额增加1.05亿美元、减少8.24亿美元。

　　截至9月23日的近7天，香港本地股中，全球基金净流入1.99亿美元，较上周净流入额环比增加0.97亿美元。从行业层面来看，全球基金主要净流入科技（16.43百万美元）、基础设施（4.24百万美元）、医药生物（3.18百万美元）等行业，而净流出金融（4.32百万美元）、房地产（2.00百万美元）、公用事业（1.91百万美元）等行业。科技增加10.42百万美元，基础设施增加4.31百万美元，医药生物减少0.17百万美元，能源减少0.84百万美元，消费品减少0.97百万美元，公用事业减少1.12百万美元，原材料减少1.18百万美元，电信减少1.18百万美元，房地产减少1.73百万美元，工业减少2.54百万美元，金融减少3.92百万美元。

　　（三）估值与风险溢价

　　截至2026年9月25日，恒生指数的PE、PB分别为10.83倍、1.14倍，分别处于2010年以来62%、43%的分位数水平。恒生科技指数的PE、PB分别为22.93倍、2.33倍，分别处于2010年以来33%、17%的分位数水平。

　　截至2026年9月25日，10年期美国国债到期收益率较上周五上行16BP至5.17%，港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期美国国债到期收益率）为4.06%，为3年滚动均值-1.02倍标准差，处于2010年以来6%分位。

　　截至2026年9月25日，10年期中国国债到期收益率较上周五下行0.8BP至1.67%，港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期中国国债到期收益率）为7.56%，为均值（3年滚动）-0.31标准差，处于2010年以来71%分位。

　　行业估值方面，截至2026年9月25日，港股一级行业估值分化较大。材料、可选消费、能源、通讯服务、信息技术、金融、公用事业、日常消费的PE估值均处于2010年以来50%分位数以下，处于历史中低水平，其余行业的PE估值均处于2010年以来50%分位数水平以上。

　　截至2026年9月25日，能源、通讯、公用事业、日常消费的股息率高于5%，房地产、金融的股息率高于4%，除通讯、公用事业、日常消费、信息技术外其他行业分位数均为70%以下，投资上述行业有利于投资者获取稳定收益。

　　截至2026年9月25日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周五上行1.19点至125.2，处于2014年以来32.02%分位数的水平。

　　二、港股市场投资展望

　　海外方面，（1）美联储多位官员近日密集表态，警告通胀持续高企，当前政策立场可能仍不足以将物价压回2%目标，市场对10月加息的预期随之大幅升温。本周四，费城联储主席Anna Paulson明确表示，若经济形势如预期演变，“适度进一步收紧政策或有必要”。纽约联储主席John Williams亦在同日发言表示，年底前再度加息是“合理”的，降低通胀仍需付出更多努力。克利夫兰联储主席Beth Hammack同日也强调，在通胀已长期偏高的环境下，外部冲击接连到来，将显著增加“通胀预期脱锚”的风险。（2）美国9月综合PMI产出指数由8月的56.0升至58.4，创62个月新高，也是2021年7月以来最高水平。PMI高于50意味着私营部门经济活动处于扩张状态。其中，美国9月服务业PMI商业活动指数由56.5升至58.7，创59个月新高；制造业产出指数则由53.1大幅升至56.7，创53个月新高，显示本轮经济活动加速并非集中于单一行业。（3）全球债市抛售潮加剧。周四美国财政部发行440亿美元7年期国债，中标收益率为5.085%，创2009年该期限债券重新发行以来新高。30年期美债收益率盘中一度上行7个基点至5.47%，创2004年以来新高；5年、10年期美债收益率刷新逾19年新高；20年期美债收益率升至5.533%，再创2020年重新发行以来新高。

　　国内方面，（1） 中国人民银行货币政策委员会召开2026年第三季度例会。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。会议首次提出加强对“六张网”建设的金融支持。（2）阿里巴巴CEO吴泳铭在云栖大会上表示，当前客户AI需求非常强劲，将全力投入AI基础设施建设，目标到2032年阿里云运营的全球数据中心规模超过20GW。吴泳铭透露，阿里计划训练参数规模达5至10万亿的新一代AI模型。

　　市场需要重新定价“更高更久”的利率环境，港股短期缺乏趋势性向上的催化。此前部分资金博弈加息落地即反弹，但美联储9月议息会议整体基调较市场预期更为鹰派。点阵图显示，预计年内至少还有一次加息，主席沃什将通胀列为主要矛盾，释放明确的抗通胀信号。这意味着利空出尽的逻辑被打破，不确定性并未消除，而是被延后至第四季度。

　　下周，9月28日仅有一个完整交易日，9月29日起港股通即因国庆假期暂停服务，这意味着南向资金这个近期港股最主要的边际定价力量，下周将实质性缺席。在此背景下，主线大概率是存量外资与本地资金主导下的结构性防御与局部进攻。建议关注：（1）科技板块。有真实订单和盈利支撑的算力硬件、AI基础设施标的，可能相对抗跌，纯概念、缺乏业绩兑现的标的则可能面临更大的流动性折价。建议关注光模块/光纤、PCB、高速连接、AI 服务器/整机、国产 AI 芯片与晶圆代工、电力/备用电源/数据中心配套、大厂模型/Agent 进展等。（2）创新药及CXO板块。近期外资流入医药生物较多，创新药在加息落地后已有修复，需要精选个股并设好止盈。（3）低波红利。在利率高企、南向缺席的环境下，防御性配置的必要性上升，建议关注公用事业、电信、能源、金融。

　　三、风险提示

　　国内政策力度及效果不及预期风险；市场情绪不稳定风险；贸易摩擦加剧的风险。

　　本文摘自：中国银河证券2026年9月26日发布的研究报告《【银河策略】结构防御为主，港股等待利率信号明朗》

　　分析师：杨超 S0130522030004

　　分析师：孔玥 S0130525100001

　　评级标准：

　　评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

　　行业评级

　　推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

　　中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间。

　　回避：相对基准指数跌幅5%以上。

　　公司评级

　　推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

　　谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间。

　　中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间。

　　回避：相对基准指数跌幅5%以上。