聚焦丨‌‌‌‌‌测算说涨、历史在跌：顺联商业REIT获受理，招募书自己写明背离

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9月24日‌，汇添富顺联封闭式商业不动产证券投资基金获深交所受理，四个底层物业全部位于佛山，其中顺联奥莱落在南海桂城。仅桂城一个街道，已聚集映月湖环宇城、保利水城、千灯湖环宇城三只REIT底层，媒体称这一密度为‌国内唯一‌。

放在9月的全国申报节奏里，‌顺联是9月以来申报的第六只商业REIT‌，前五单底层分别在潍坊、成都、上海、合肥和广州，多为单一购物中心或专业市场。顺联则把购物中心、酒店、专业市场三类业态打包，原始权益人是佛山本土民企。

基金由汇添富基金管理。装入的四个物业是：顺德陈村的顺联广场综合体购物中心和配套温德姆酒店、同镇的顺联机械城，以及南海桂城的顺联奥莱购物中心。资产包可租面积约29万平方米，戴德梁行评估值18.41亿元，‌拟募集6亿份、18.14亿元‌，存续期43年，‌2026年、2027年净现金流分派率预测为5.07%、5.02%‌。

顺联国际商贸由佛山市顺联集团持股70%。顺联集团1980年创立，实际控制人陈锐成，旗下另有顺联国际、顺联百花、顺联公园里、顺联家居汇等物业，是佛山本地老牌综合不动产运营商。

‌这一单的测算方向与报告期走势相反。‌2023年至2025年，四个物业营收、租金、房价普遍下行，5%出头的分派率建立在未来现金流重新正增长的假设上。‌招募书写明，预测的正增长与历史营收持续下滑之间存在背离。‌

四分之三面积是机械城，出租率只有七成

四个物业里，机械城体量最大。其可租面积21.69万平方米，‌占资产包约29万平方米的约75%‌。机械城2003年起分期开业，三期2018年投用，是华南区域有影响力的机床及智能装备实体交易市场。场内经营九大系列产品：机器人及自动化设备、金属加工机床、剪折冲锯床、电火花及线切割设备、管材加工设备、激光及焊接设备、五金配附件、检测设备、非标及特殊设备，涵盖上下游近千款产品，从主机、配件到自动化配套，品类齐全。

招募书披露，场内有数百家机床及装备厂商常驻经营，通用技术沈阳机床、大连机床、桂北磨床、广州数控、宝鸡机床等在此设点，也引入埃夫特、柴孚机械手等自动化品牌。项目紧邻广州南站，目标客群是大湾区制造企业采购端、智能装备初创企业和海外采购商。

‌体量最大的这块，出租率最低。‌2023年至2025年及2026年一季度，机械城期末出租率分别为73.04%、77.12%、73.01%、71.05%，在七成出头徘徊；有效租金单价从2023年每平方米每月32.48元，降到2026年一季度的28.11元。

2024年的回落有具体来由。当年一家总租赁面积2万平方米的大租户，佛山市顺德华工科技园有限公司，在2023年7月退租5000平方米、2024年1月再退1.5万平方米，空置面积到2025年才逐步去化，当年收入、出租率、月坪效有所回升。若把已签约、4月起租的商铺公寓和7月起租的顺联会客厅约1.5万平方米计入，2026年3月末出租率为78.60%。

机械城的收入并不只靠门店租金。2025年其营业收入5867.29万元中，门店租金占40.52%，‌物业管理费收入占37.87%‌，其余为配套办公和公寓租金、服务费、场地广告等。

‌面积最大，估值却不是主体。‌机械城评估值6.37亿元，只占资产包18.41亿元的约35%；两个购物中心面积合计占约四分之一，评估值合计10.96亿元，占约60%。按单位面积算，两个购物中心约1.5万元/平方米，机械城约2900元/平方米，‌单位估值不到购物中心的五分之一‌。

按官网口径，机械城整体经营面积约30万平方米，入池的是未售部分；早年售出的商铺不纳入，也没有返租安排。

其余三块里，两个商场接近满租。奥莱可租1.81万平方米，四个报告期期末出租率为98.10%、100%、97.22%、98.23%；广场购物中心可租5.53万平方米，出租率在93%至94%。温德姆酒店共229间客房，未进行星级认定，平均入住率57%至61%。

三年里，营收租金房价一起往下走

‌资产包整体营业收入逐年下降‌，2023年至2025年分别为1.97亿元、1.85亿元、1.75亿元，2026年一季度为4027万元。

各物业单位收入多为负增长。广场购物中心有效租金单价从2023年120.94元降到2025年108.44元、2026年一季度97.58元，‌三年降约19%‌。温德姆酒店平均房价从365元降到335.52元、2026年一季度312.61元，每间可售房收入从223.26元降到177.31元，降约21%。

奥莱有效租金从136.74元降到127.73元。招募书解释，2025年下半年起，部分门店由固定租金改为固定租金与提成孰高的取高模式，这部分门店原本固定单价较高，转换后拉低了固定租金的整体单价。

净利润层面，机械城盈利很薄，2023年亏损107.86万元，2024年、2025年分别盈利25.62万元、427.11万元。‌奥莱连续三年净利润为负‌，2023年至2025年分别亏损977.82万元、716.14万元、596.50万元。

奥莱的亏损集中在报表口径。‌其EBITDA连续三年为正‌，2025年为1621.18万元，NOI为1513.82万元，NOI Margin约57%；净利润为负，主要因为折旧摊销规模较大。奥莱另有18个已售铺位由项目公司返租统一经营，年返租成本约95.20万元，计入折旧摊销。对持有型物业，‌报表净利润和经营现金流常常背离‌。

客流端，广场购物中心2023年至2025年全年客流量为554.78万、607.48万、596.44万人次，奥莱为153.31万、161.86万、171.01万人次，奥莱客流逐年小增。

资产并不出表，5%分派建立在止跌假设上

‌5.07%、5.02%的分派率，对应2026年4至12月、2027年可供分配金额6890万元、9105万元。‌招募书测算，四个物业未来现金流年复合增长率分别为广场购物中心3.58%、酒店3.64%、机械城3.03%、奥莱2.32%，均为正增长。

这些正增长，背后是几项具体安排。广场购物中心8栋L1至L3层计划2027年二、三季度做业态升级，改造后可租面积减少2792.40平方米；温德姆酒店2026年三季度至2027年三季度翻新客房；机械城假设机械行业景气稳步修复；奥莱2027年后专门店、主力店租金分别按2%、3%增长。改造成本通过股权转让对价预留，由原始权益人承担。

招募书把机械城的增长押在三条主线上：佛山泛家居和家电产业的设备更新、制造业出海带动的自动化投资，以及中国装备的全球化。‌这些属于行业层面的判断，能否落到出租率和租金上，还要看后续招商。‌

‌租约到期集中在这两年。‌2026年，机械城到期门店面积占46.96%、奥莱占43.98%、广场购物中心占18.85%；2027年仍有25.57%、21.66%、20.62%到期。

这一单预计不出表。‌原始权益人及同一控制下关联方战略配售不低于34%‌，其中20%锁60个月、超出20%部分锁36个月。资产保留在顺联一方，与借REIT出表、完全退出的安排不同。

费用端，基金管理费年费率0.35%，其中基金管理人0.21%、专项计划管理人0.14%，托管费0.01%。广场综合体另设浮动管理费，按（实际NOI减目标NOI）×20%计提，若为负则等额扣减基础管理费二。机械城前十大租户收入合计占比24%至31%，无收入占比超10%的单一租户。

顺联国际商贸自身杠杆较高。‌报告期各期末资产负债率分别为193.21%、202.34%、211.91%、209.38%，均高于100%‌，招募书解释主要是投资性房地产按成本计量、未反映市场价值；流动比率、速动比率在0.03至0.06。截至2026年3月末有息债务6.24亿元，均为银行借款。回收资金用于偿还债务、补充流动资金，不用于购置商品住宅用地。

‌已签约的新万悦超市是明确增量‌，租期15年、2027年4月起租，计入后广场购物中心2026年一季度期末出租率可由93.21%升至98%。

‌这批大面积续约的租金水平，是检验测算里止跌假设的第一组真实数据。