摩根士丹利：10年美债破5%--利率波动率进入结构性高位时代

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

10年期美国国债收益率突破5%是一个重大进展。9月15日的盘中高点达到5.03%，比2023年10月的峰值高出一个基点，也是自2007年以来的最高收益率。

我们利率波动性上升论点的几个因素。在此，我们回顾了已经发生的情况、尚未发生的情况以及几个先前未在我们关注范围内的新发展。总体而言，我们重申我们的观点，即隐含波动率正在经历结构性上升。

这次的5%意味着不同

在我们4月份的报告中，我们使用2年期和10年期国债利差曲线以及美联储的预期路径作为隐含波动率区间的广泛指标。历史上，当曲线平坦或倒挂，且市场正在定价进一步紧缩时，波动率最低，这种情形通常与加息周期的结束和相对较低的政策不确定性相关。

2023年10月符合这一模式。当10年期国债收益率短暂触及5%时，2年期和10年期国债利差曲线约为负50个基点，表明加息周期已基本完成，随后将进行宽松政策。2年期和10年期国债波动率约为125个基点/年，随后进入了长期下降。

今天的背景不同。美联储结束了降息周期，并维持不变九个月，之后又加息了25个基点。在沃什主席发表鹰派新闻发布会后，市场目前预计未来12个月将再加息约三次。2年期和10年期掉期曲线约为零，没有持续的宽松政策定价。

因此，我们不认为当前环境是典型的周期后期波动率下降的设定。由于政策路径不确定，供给、需求和头寸将在决定隐含波动率的轨迹方面发挥更大的作用。

可赎回供给料难以回升

4 月的报告预计，超国家机构和金融机构的可赎回债券发行将较第一季度高位放缓。事实上，放缓幅度比我们预期的更大。继季节性疲弱的 6 月之后，7 月和 8 月的发行也未能像过去两年那样明显反弹。

造成这一情况的因素有几个。

•发行人融资需求已趋于缓和

•更高的名义收益率降低了投资者通过结构化产品追逐收益的需求

•有限的赎回活动抑制了再融资

因此，与可赎回债券发行相关的波动率供给一直偏弱。我们预计这些因素在短期内仍将持续。因此，可赎回债券发行对市场带来的增量波动率供给将仅十分有限，这减少了对更强需求的一个潜在对冲。

抵押贷款对冲是这里的次要驱动因素

四月份的报告强调，抵押贷款投资者是额外利率波动需求的潜在来源。对于抵押贷款账户而言，对冲需求通常在市场上涨时更为明显，此时抵押贷款支持证券（MBS）的久期缩短，负凸性变得更加相关。因此，当前的抛售创造了抵押贷款凸性需求的较少机械来源。目前，我们认为抵押贷款对冲是波动需求的潜在增量来源，而不是近期市场波动的主要驱动因素。

突破区间会改变波动性机制

四月份的报告认为，10年期国债收益率的窄幅波动有助于抑制隐含波动率。区间震荡的市场支持短期到期波动率的卖出以获取资产端的利差，同时减少负债端的对冲需求。

到目前为止，突破5%的走势一直有序。已实现波动率保持稳定，而隐含波动率上升（图5）。更值得注意的发展是累计方向性变动的规模，而不是每日的已实现波动率（图6）。

一旦利率不再局限于既定区间，计算方式就会改变。鹰派的美联储、10年期国债收益率突破5%以及原油价格上涨共同打开了利率分布的右尾。

1个月期10年期跨式期权盈亏平衡点与随后10年期利率变动之间的关系说明了这种转变。之前的大幅变动发生在既定区间内，并未挑战区间震荡的论点。最近，市场变动已经测试或超过了隐含盈亏平衡点，同时将利率推到了区间之外。最近大约30个基点的变动大约是隐含盈亏平衡点的两倍。

在既定区间内的大幅变动可能与卖出伽马以获取利差保持一致。突破区间则挑战了这一前提，提高了卖出波动率所需的补偿，同时增加了对保护的需求。

看到更多波动率买盘出现

我们此前介绍过一个 SDR 监测工具，用于跟踪客户 gamma 流的总量。此后，我们通过纳入交易结构方向，并采用更严格的方法识别客户流向，改进了该框架。更新后的指标显示，投资者近期已转向净凸性买入（图7），且主要集中在波动率曲面的右上区域（图8）。

我们认为这一变化很重要，并看到几种可能的解释：

• FOMC 前去风险。 这一变化可能反映投资者在 9 月 FOMC 会议前减少短 gamma 风险敞口，类似于 6 月会议前后的模式。若如此，未来几天卖盘应会重新出现。在 6 月 FOMC 之后，市场曾出现今年最激进的波动率抛售之一。

• 对区间突破的担忧加剧。 尽管夏季市场通常平静，8 月下半月 gamma 流大致保持平衡。这可能表明市场对利率突破既定区间的风险更加谨慎。

• 更广泛地转向更均衡的流动。 更广泛来看，客户 gamma 流正逐步变得更加平衡。此前通过卖出 gamma 获取收益的投资者似乎更加谨慎，而对冲者也越来越关注更宽的利率分布。

其结果是，短波动率面临的技术面支撑减弱。卖出 gamma 的意愿下降，加上对保护的需求上升，应会支撑更高的隐含波动率。

高执行价 payer 需求正在暂歇

对于持有更长期对冲需求的市场参与者，我们此前曾提到，6%及以上执行价的 payer 买盘。该类交易在6月至8月最为集中。本月该类资金流已放缓，原因是利率上升和波动率变贵，提高了新增保护的成本。

我们认为从这里可能有两种路径：

• 对冲计划已基本完成。高执行价 payer 的需求可能反映的是一次集中、一次性的对冲需求，终端用户或用户群体目前已基本完成配置。

• 另一种可能是，先前的资金流反映了对冲更高利率的更广泛需求。随着10年期美债收益率已突破5%，那些面临进一步上行风险的市场参与者可能会重新评估其对冲需求，从而带动对高执行价 payer 的需求。同时，较高的偏斜度也可能促使此前卖出高执行价 payer 的参与者重新入场，形成双向交易市场。

归根结底，利率走势很可能决定哪种情形占上风。若抛售继续，对冲者应会重返市场，并重新带动对高执行价 payer 的需求。

美国合约期限延长

几周前，我们强调了USZ6合约在抛售期间嵌入的异常大的期限延长。目前市场距离USZ6合约转换还有约30个基点，这将使久期增加约46%（图10），因为CTD从5%的2045年5月债券变为1.375%的2050年8月债券（图11）。

我们认为市场没有充分关注这一转换。期货应根据CTD篮子的概率加权经济效益进行交易，而不是仅仅根据当前的CTD。实际上，期货只部分反映了这一点。

这在利率接近CTD转换时产生了重要的凸性来源。当合约在抛售中延长时，持有美国期货以获取久期敞口的投资者将日益持有更长的久期，并可能需要支付利率以将风险恢复到目标水平。在上涨行情中，情况则相反，促使他们接收利率。因此，这些对冲资金流在转换点附近是顺周期的，可能加强任一方向的波动，并增加已实现的波动性。

全球利率承压

利率压力并非仅限于美国。其他发达市场也正在经历类似波动。10年期德国国债收益率最近突破了其历史区间，达到2011年以来的最高水平。10年期日本政府债券收益率自1996年以来首次突破3%（图12）。

不同市场对各种催化剂的敏感度不同。由于日本对进口能源的依赖，更高的石油和成品油价格在日本造成了更大的通胀压力。天然气供应中断对欧洲的影响更大，尤其是在库存处于20年低点的情况下。

共同的特点是近期收益率的上升是全球性的。隐含波动率的相应上升在各市场也清晰可见（图13）。

这对美元波动性很重要，因为同步的全球利率抛售减少了发达市场久期多元化的空间。它还增加了跨市场对冲和头寸调整强化国内波动性的可能性。

结论：

我们认为，收益率近期突破重要的历史和心理关口，传递出一个更广泛的信号：过去三年中利率大部分时间所处的窄幅交易区间，可能已不再是可靠的锚定水平。

随着投资者和对冲者重新评估利率分布，波动率可能将保持高位，且双向超调的风险更大。我们已经从更为均衡的 gamma 流中看到了这种调整的迹象。

与此同时，传统的波动率供给来源仍然受限。可赎回债券发行疲弱，而此前为 carry 提供 gamma 的投资者似乎也更为谨慎。因此，我们不认为供给会有足够反应，来完全抵消更强的波动率需求。

在 10 年期限利率上，1 年至 2 年到期区间仍是需求的中心。某个时点，这种重新定价可能会为耐心资本创造有吸引力的 carry 机会。目前，我们继续偏好直接持有该区间的敞口，作为表达我们看多波动率观点的最清晰方式。

我们重申建议：直接做多 2y10y straddles。对于三个月前入场的投资者而言，标的利率已较最初执行价移动了约 50bp。我们会考虑将执行价重新调整至更接近 ATM，以恢复 vega 敞口，并更纯粹地表达对更高波动率的看法。

参考研报：MS US Rates Strategy The Case for Higher Rates Volatility

参考研报来源：www.nlg.news